Por que usar as reservas internacionais é uma má ideia?

Notícias recentes dão conta de que o governo estuda adotar medidas para tirar o Brasil da crise econômica. Uma delas envolve utilizar as reservas internacionais, hoje em US$ 359,3 bilhões (pelo conceito liquidez), para abater a dívida pública, ou até mesmo financiar projetos de investimento para estimular o crescimento.

O objetivo desse artigo é mostrar a inocuidade dessa medida e seus riscos para a economia.

A lógica governamental envolve aproveitar a valorização das reservas internacionais ao longo do último ano para alcançar os objetivos supracitados. Conforme o relatório mais recente de administração das reservas do Banco Central, 84% desse montante está em dólar. Vale ressaltar que a moeda americana, em 2015, ganhou mais de 40% de poder de compra em relação ao Real.

Entretanto, a diminuição das reservas causaria uma elevação da dívida externa líquida, ou seja, das obrigações contraídas em moeda estrangeira, descontando os ativos brasileiros no exterior. Consequentemente, haveria piora dos indicadores de solvência externa da economia, ou seja, da capacidade brasileira em honrar compromissos com agentes estrangeiros. Convém lembrar que o colchão de segurança, possibilitado pelo acúmulo das reservas a partir de 2003, foi justamente um dos elementos que evitou o agravamento da crise financeira internacional de 2008.

A partir da deterioração dessas variáveis, a economia tende a se tornar mais instável, em função do incremento do Risco-País. Essa variável atingiria níveis mais altos porque os benefícios – abatimento da dívida pública ou maior investimento – não seriam interpretados pelo mercado como uma mudança benéfica estrutural, mas como um simples impulso artificial, com efeitos de curto prazo. Conforme visto nesse artigo, a piora nesse índice deve levar a uma desvalorização da taxa de câmbio. Por conseguinte, o custo para endividar-se no exterior aumentaria, trazendo impactos tanto para o governo, quanto para as empresas.

A depreciação cambial, ainda que incentive as exportações e freie as importações, não seria benévola para a economia do ponto de vista do crescimento. Isso porque eventuais ganhos de competividade dos produtos nacionais no exterior acabam sendo anulados pelos custos de produção mais altos, decorrentes do avanço da inflação: a perda do poder de compra do Real em relação ao Dólar torna os importados mais caros, pressionando os índices de preços. Ademais, se o montante for alocado em despesas (e não em poupança) haverá nova pressão sobre a inflação, dessa vez sobre a demanda. 

Portanto, o uso das reservas internacionais causaria desequilíbrios ainda mais profundos sobre a economia brasileira, que já se encontra muito combalida.

Impactos da volatilidade da taxa de câmbio

Os movimentos da taxa de câmbio ao longo do tempo sempre geram ganhadores e perdedores. Quando, por exemplo, o Real se torna mais fraco em relação ao Dólar, o setor exportador sai ganhando, dado que a rentabilidade dos embarques aumenta. Por outro lado, se a moeda nacional se valoriza em comparação com a estrangeira, as importações ficam mais baratas. A cotação, que representa um dos vários preços existentes na economia, tem papel fundamental de sinalização, direcionando os incentivos para a compra ou a venda no exterior.

No entanto, há um elemento que faz com que os dois lados saiam perdendo. Trata-se da volatilidade exacerbada da taxa de câmbio. Quanto maiores são as variações, menor é a previsibilidade dos agentes. Por exemplo, empresas essencialmente exportadoras perdem boa parte da capacidade de realizar estimativas adequadas para o seu faturamento no futuro. As importadoras, por sua vez, podem incorrer em grandes erros ao calcular os custos esperados. A má alocação de recursos, derivada desse fenômeno, gera perda de eficiência.

O índice de volatilidade da taxa de câmbio, calculado pelo IPEA, alcançou o valor mais alto desde o período compreendido pelo último trimestre de 2008 e os primeiros três meses de 2009, quando os maiores efeitos da crise financeira internacional foram sentidos no Brasil. O gráfico abaixo mostra a série histórica com dados diários desde 2003.

Volatilidade da cotação da taxa de câmbio

 

As causas da atual instabilidade podem ser divididas em dois grandes blocos. Primeiramente, convém destacar os fatores de ordem externa, em função da incerteza envolvendo o momento considerado apropriado pelo Banco Central americano para começar a aumentar a taxa de juros dos EUA. Todavia, o segundo vetor é mais importante, relacionado ao quadro doméstico. Além da recessão prevista para a economia brasileira em 2015 e 2016, o crescimento esperado para 2017 e 2018 é pífio. A turbulência interna também é agravada a partir da crise política, que tem minado a confiança dos agentes econômicos.

Só é possível esperar que a volatilidade da taxa de câmbio diminua quando houver uma melhora do cenário no Brasil. Entretanto, diante da complexidade dos problemas, isso não deverá ocorrer no curto prazo.

Fonte: IPEA, a partir da série histórica do IPEADATA.

A relação entre os preços das commodities e a taxa de câmbio

O objetivo desse post é analisar a relação dos preços das commodities e a taxa de câmbio.

Entre 2003 e 2010, observou-se um ciclo de forte expansão dos preços dos produtos básicos (commodities) no mercado internacional, numa trajetória que foi interrompida brevemente pela crise financeira de 2008. O ano de 2011 é o da inflexão, no qual os preços caem, depois se mantêm estabilizados até 2013 e recuam novamente ao longo de 2014.

A principal razão para a elevação desses no primeiro período diz respeito ao choque que gerou um amplo descasamento entre a oferta e a demanda, com a segunda avançando muito mais rapidamente que a primeira. Essas mercadorias eram fundamentais para sustentar as taxas de crescimento econômico da China que, ao longo da década passada, superavam com facilidade a casa dos 10% a.a.. O período também coincide com a ampla expansão da liquidez internacional. Todavia, a partir de 2011, a China começa a dar sinais mais claros de desaceleração econômica. Como as evidências apontavam que esse seria um processo que continuaria ao longo dos anos seguintes (e não um choque transitório), os preços responderam negativamente.

As commodities apresentam especial importância para explicar o comportamento da taxa de câmbio porque apresentam um peso importante na pauta de exportação brasileira. Os produtos básicos, em 2000, respondiam por 22,8% da pauta, enquanto que, em 2014, essa fatia alcançou 48,7%, segundo os dados do MDIC. Ou seja, trata-se de um determinante que ganhou muita importância para explicar o comportamento da cotação da moeda nacional em termos da moeda estrangeira.

O gráfico abaixo mostra a relação existente entre as duas variáveis. Nesse caso, utiliza-se o artifício de inverter o eixo da taxa de câmbio. Com isso, a correlação existente entre as duas séries fica mais clara: por exemplo, quanto maior o preço das commodities, mais valorizada (menor) é a taxa de câmbio, em decorrência do aumento da oferta de dólares. O resultado é um enfraquecimento relativo da moeda estrangeira em comparação com a doméstica (Reais).

Índice de preços de commodities (não-combustíveis) e taxa de câmbio (escala invertida)

(Número Índice - jan/05 = 100 e R$ / US$)

O que se percebe também é que, a partir de 2012, a taxa de câmbio se descola dos preços das commodities. Outros fatores, portanto, acabaram exercendo influência sobre a primeira. Entre as possíveis causas desse descasamento estão o crescente rombo das contas externas brasileiras, além das perspectivas de baixo crescimento da economia e da deterioração de indicadores de solvência externa (como a dívida com agentes estrangeiros como proporção das nossas exportações).

Fonte: Taxa de câmbio - Banco Central (Série 3698 do BCB)

Preço das commodities (FMI)

Taxa de Câmbio: Fundamentos Externos x Fundamentos Internos

O objetivo desse texto é compreender de que forma as mudanças da política monetária dos Estados Unidos afetam a taxa de câmbio.

A expansão monetária usada a partir da crise financeira internacional de 2007-2008 para recolocar a economia americana numa trajetória de crescimento sustentado não encontra precedentes na história. No entanto, diante dos sinais cada vez mais consistentes de recuperação da atividade econômica daquele País, o Federal Reserve (Banco Central dos EUA) vem diminuindo parte dos estímulos até então adotados, como a injeção mensal de dólares na economia para reduzir as taxas de juros de longo prazo e dos financiamentos imobiliários. A expectativa agora gira em torno do momento em que os juros de curto prazo (fed funds, equivalente a taxa SELIC no Brasil) subirão.

Convém lembrar que a relação entre moeda e juros é inversa. Intuitivamente, a elevação da primeira faz com que os agentes econômicos tenham mais recursos disponíveis para fazer a alocação em títulos da dívida. O aumento da demanda por esses papéis provoca um encarecimento dos seus preços (lei da oferta e da demanda). Portanto, um título mais caro é aquele que rende menos.

Os juros de longo prazo, medidos pelos títulos da dívida americana com vencimento em 10 anos, foram negociados no mercado em patamares historicamente baixos no pós-crise, refletindo exatamente a percepção dos agentes econômicos sobre o intuito do FED em dar suporte a recuperação da economia americana via política monetária expansionista.

O gráfico abaixo traça duas séries históricas: o retorno dos títulos da dívida do governo dos EUA com maturidade de 10 anos e a taxa de câmbio (em Reais por Dólares). Vale destacar que o incremento significativo dos juros, em maio de 2013, ocorreu muito antes do início da retirada, de fato, das estímulos (que só começou em dezembro daquele ano), exatamente quando o FED anunciou que estava estudando a possibilidade de diminuir o Quantitative Easing (ver texto). O mercado acabou precificando, com bastante antecedência, esse efeito.

Retorno dos Títulos da dívida do governo dos EUA de 10 anos e Taxa de Câmbio

(Em % a.a. e R$/US$)

Com o aumento dos juros, a economia americana se torna mais atrativa pare receber investimentos em relação a outros lugares do mundo. Os capitais, portanto, tendem a sair de outros países (incluindo o Brasil) e migrar para os EUA. A ampliação da procura por dólares (e diminuição da demanda por reais) gerou uma taxa de câmbio desvalorizada. Logo, naquela oportunidade, há uma evidência de que os fundamentos externos impactaram a cotação. A aderência entre as variáveis permaneceu relativamente boa até agosto do ano passado.

Todavia, a partir de setembro de 2014, a taxa de câmbio apresentou uma tendência de forte desvalorização e volatilidade, se descolando do movimento das taxas de juros dos EUA. Setembro e outubro passados foram marcados pelo acirramento da disputa na Presidência da República: pesquisas que apontavam o fortalecimento da então candidata Dilma Rousseff geravam desvalorização do câmbio, e vice-versa. Nos meses seguintes, questões como as indefinições em torno da equipe econômica, perspectivas de baixo crescimento e os escândalos de corrupção na Petrobrás causaram o enfraquecimento do Real perante o Dólar. Nesse segundo momento, consequentemente, as questões de ordem interna têm pesado mais sobre a taxa de câmbio.

O governo brasileiro é Keynesiano? Só pela metade...

Um dos principais fatos estilizados em Economia diz respeito ao movimento cíclico do nível de atividade, verificável para países com características bastante distintas entre si. Como consequência, temos que uma das principais funções do Setor Público, preconizada nos manuais sobre o tema, diz respeito ao seu caráter estabilizador. Por um lado, quando há expansão do PIB acima da média, o Setor Público atua na contenção dos gastos – gerando assim uma poupança –, de modo a evitar um superaquecimento da economia e o desencadeamento de um processo inflacionário. Por outro, em períodos recessivos, a União, os estados e municípios devem incorrer em políticas fiscais expansionistas (aumento das despesas e/ou redução dos tributos advindas da poupança prévia) para estimular a demanda agregada. Essa era uma das principais bandeiras defendidas por John Maynard Keynes, no seu livro a Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda.

Esse padrão é verificável no caso do Brasil? Os dados do gráfico abaixo mostram a demanda privada doméstica (soma do consumo das famílias com o investimento) e o consumo da administração pública, ambas corrigidas pela variação nos preços e com a mesma unidade de medida (variação % acumulada em quatro trimestres). Caso essa hipótese seja, de fato, verdadeira, devemos esperar, a priori, que as duas séries estejam se movendo em direções opostas, ou seja, que a correlação entre ambas seja negativa.

Consumo do governo (volume) e demanda privada doméstica (corrigida pelo IPCA)

(Variação % acumulada em 4 trimestres)

A análise dos dados mostra que, entre 1997 e 2002, isso ocorria na nossa economia. Contudo, a partir de 2003, as variáveis começam a caminhar na mesma direção, algo que se intensifica a partir de 2009, quando os efeitos da crise financeira internacional foram sentidos no Brasil. Há, portanto, uma evidência conflitante em relação às práticas entendidas como adequadas para a gestão dos recursos públicos desde o início do mandato do PT.

Com base nos dados, é possível afirmar que o governo brasileiro é Keynesiano, mas só pela metade.

Fontes: Consumo do governo - IBGE (Tabela 1620 do SIDRA); Consumo das famílias e investimento - IBGE (Tabela 1846 do SIDRA) e IPCA - IBGE (Tabela 1419 do SIDRA).

Ressurgimento dos temores na Zona do Euro?

Recentemente, os temores sobre uma possível saída da Grécia da Zona do Euro voltaram ao noticiário mundial, em função do fortalecimento do partido Syriza (de extrema esquerda) nas pesquisas de intenção de voto para as eleições legislativas. Convém lembrar que a legenda é contra a adoção de medidas de austeridade que vêm sendo conduzidas há alguns anos pelo País. Caso o êxodo se confirme, outras nações da periferia (notadamente Portugal, Irlanda, Espanha e Itália) poderiam seguir o mesmo caminho, o que tenderia a enfraquecer muito o bloco.

O gráfico abaixo mostra a correlação entre duas variáveis sobre o tema em questão. A primeira diz respeito à probabilidade de ruptura do bloco no horizonte de um ano, calculada a partir de sondagens com investidores individuais e institucionais pela Sentix. A segunda mostra o Índice de Sentimento Econômico da Zona do Euro, compilado pela Comissão Europeia, sobre a percepção dos agentes (incluindo consumidores e empresários) sobre a atividade econômica. No caso dessa última, o eixo está em escala inversa, uma vez que a relação entre as variáveis é negativa: quanto maior a probabilidade de ruptura, pior (menor) é o sentimento econômico, e vice-versa. O que se nota é uma nítida melhora ao longo da série histórica disponível.

Na última leitura (dezembro), a probabilidade de ruptura passou de 11,6% para 19,9%. Além disso, os entrevistados também podem apontar, entre três nações, quais serão aquelas que devem sair da Zona nos 12 meses seguintes ao de referência. No caso da Grécia, a probabilidade passou de 9,7% para 18,7%, valor mais alto desde julho de 2013. Portanto, mesmo depois de 6 anos da eclosão da crise financeira internacional de 2008, as incertezas ainda pairam sobre o bloco.

Fonte dos dados: Probabilidade de ruptura (Sentix); Índice de Sentimento Econômico (Comissão Europeia)