Ainda sobre a decisão do COPOM: por que os juros deveriam ter subido?

O COPOM decidiu não alterar a taxa básica de juros da economia brasileira na decisão de ontem, mantendo-a em 14,25% a.a.. Ao longo das últimas semanas, o debate envolvendo a melhor postura a ser tomada por parte da autoridade monetária gerou amplas discussões entre os economistas. Muitos defenderam que a estabilização da SELIC era, de fato, a escolha ótima nesse instante. O objetivo desse texto é contrapor alguns dos principais argumentos utilizados por esses analistas, contribuindo para o debate sobre esse importante tema.

Argumento 1: “O efeito da recessão econômica é suficiente para causar uma pressão deflacionária sobre os preços.”

As medianas das projeções de mercado, de acordo com o Relatório FOCUS, do Banco Central, mostram um quadro concomitante de previsões mais negativas para o PIB e de deterioração das  expectativas para o IPCA em 2016 e 2017, conforme os gráficos abaixo.

 Expectativas para o IPCA em 2016 e 2017

(Var. % em relação ao ano anterior)

Evolução das expectativas para o PIB em 2016 e 2017
(Var. % em relação ao ano anterior)

Por que então a diminuição da atividade econômica não tem sido suficiente para manter os preços bem comportados? É importante lembrar que o BC não pondera apenas a variação do nível de atividade na sua decisão sobre os juros, mas sim o hiato do produto. Esse conceito representa a diferença entre o PIB e o crescimento potencial, ou seja, o quanto a renda pode expandir sem provocar pressões inflacionárias. As estatísticas do IBGE mostram que os investimentos (formação bruta de capital fixo) registraram quedas cada vez mais acentuadas ao longo dos últimos trimestres. Esse movimento deve permanecer em 2016, uma vez que os índices de confiança permanecem em patamares historicamente baixos. Ou seja, mesmo com o desaquecimento da economia, há uma sinalização bastante clara de que o Brasil está reduzindo o seu potencial de expansão rapidamente, o que atua para "fechar" o hiato.

Variação do PIB e dos investimentos
(Var. % em relação ao mesmo trimestre do ano anterior)

Argumento 2: “A elevação dos juros pressionará ainda mais a relação dívida/PIB”.

Convém lembrar que apenas uma parte da dívida bruta (cerca de 40%, conforme o gráfico abaixo) é pós-fixada, ou seja, varia de acordo com os movimentos da Taxa SELIC. Sobre a parcela restante, o efeito não é imediato. No caso da obrigação pré-fixada,  somente quando os títulos são rolados é que o custo para o governo é, de fato, maior.

Participação dos indexadores no total da dívida bruta do Brasil em nov/15

(Em %)

Argumento 3: “A incerteza causada pelo aumento do custo da dívida, decorrente do maior nível de endividamento, levaria ao aumento do Risco-País. Consequentemente, haveria fortalecimento do Dólar em comparação com o Real, causando mais inflação”. 

É importante lembrar que quando o Banco Central do Brasil eleva a SELIC, o diferencial de juros entre o Brasil e outros países, como os Estados Unidos, acaba aumentando, tornando o mercado nacional mais atrativo para aportes em moeda estrangeira. Esse efeito diminui as pressões em torno da desvalorização da taxa de câmbio. Além disso, sabe-se que a tendência é de aperto monetário por lá, ainda que não tão intenso quanto previsto há meses atrás. Por conseguinte, manter a atratividade para o investidor estrangeiro vai requerer, naturalmente, que os juros sejam maiores aqui.

Vários economistas afirmaram que o problema da inflação deve ser combatido pelo lado fiscal, e não pelo lado monetário. Essa frase, na teoria, está perfeitamente correta. No entanto, não se vê qualquer disposição por parte do governo federal em conduzir um ajuste efetivo nas contas públicas, ainda mais diante da gravidade da crise política. Ou seja, com a primeira alternativa completamente obstruída, não há outra solução a não ser utilizar um amargo remédio: o incremento da taxa de juros.

Quanto maior é a demora por parte do Banco Central em agir, mais os componentes relacionados às expectativas e à inércia inflacionária ganham espaço. E maior será o custo por parte da autoridade monetária para recolocar a inflação no centro da meta. Em suma, a Taxa SELIC deveria ter subido na reunião de ontem do COPOM.

Fonte: Expectativas para o PIB e o IPCA (Relatório FOCUS)
PIB e investimentos (IBGE)
Participação dos indexadores na dívida bruta (Banco Central, quadro XXI)

Uma análise comparada sobre a produtividade do trabalho do Brasil

A produtividade do trabalho é um indicador fundamental para averiguar o nível de eficiência de uma determinada economia. Para contribuir com o debate, o presente artigo tem como objetivo apresentar estatísticas sobre esse tema, além de explicar brevemente algumas determinadas razões que justificam o patamar do Brasil.

As estimativas da Conference Board mostram o produto por hora trabalhada (medido em dólares de 2014) para um total de 66 países. Com base nesses dados, é possível calcular quantos trabalhadores do Brasil são necessários para igualar a produtividade de um estrangeiro. Por exemplo: devemos reunir quase 6 unidades de mão de obra nacionais para equiparar a produção de um único labutador de Luxemburgo e quatro para igualar um americano. Independente do nível de desenvolvimento considerado para fins de comparação (avançados ou emergentes), nossa posição é muito desconfortável: a produtividade brasileira só é maior que a de somente 13 nações.

Várias razões podem ser apontadas como as causas desse fenômeno. Em primeiro lugar, convém destacar o papel do baixo nível de capital humano da força de trabalho, tanto em termos quantitativos como qualitativos. Esse último aspecto é de fundamental importância, uma vez que os resultados dos exames internacionais de proficiência, como o PISA, mostram que o nosso País se encontra nas últimas colocações. É necessário também ressaltar o efeito da pequena razão dos investimentos como proporção do PIB – 18,0% no Brasil contra 31,9% de média para os emergentes em 2015, de acordo com o FMI –, que contribui para tornar o processo de escoamento da produção por parte das empresas mais oneroso.

Já os elevados custos trabalhistas, mencionados ao longo desse texto, impede uma elevação dos aportes em áreas como Pesquisa e Desenvolvimento (P&D). Por sua vez, a burocracia estatal atua para que os recursos escassos não sejam alocados da maneira mais eficiente possível. Por fim, a rigidez imposta por lei sobre os contratos de trabalho coíbe o ajustamento adequado do emprego aos ciclos econômicos.

Somente um conjunto abrangente de reformas pode expandir o crescimento potencial do Brasil no futuro. Todavia, diante de todo o imbróglio econômico e político que o nosso País enfrenta, a probabilidade disso acontecer no curto e até no médio prazo é nula. Portanto, a tendência é que a diferença em relação aos nossos concorrentes internacionais aumente ainda mais.

Taxa de Câmbio: Fundamentos Externos x Fundamentos Internos

O objetivo desse texto é compreender de que forma as mudanças da política monetária dos Estados Unidos afetam a taxa de câmbio.

A expansão monetária usada a partir da crise financeira internacional de 2007-2008 para recolocar a economia americana numa trajetória de crescimento sustentado não encontra precedentes na história. No entanto, diante dos sinais cada vez mais consistentes de recuperação da atividade econômica daquele País, o Federal Reserve (Banco Central dos EUA) vem diminuindo parte dos estímulos até então adotados, como a injeção mensal de dólares na economia para reduzir as taxas de juros de longo prazo e dos financiamentos imobiliários. A expectativa agora gira em torno do momento em que os juros de curto prazo (fed funds, equivalente a taxa SELIC no Brasil) subirão.

Convém lembrar que a relação entre moeda e juros é inversa. Intuitivamente, a elevação da primeira faz com que os agentes econômicos tenham mais recursos disponíveis para fazer a alocação em títulos da dívida. O aumento da demanda por esses papéis provoca um encarecimento dos seus preços (lei da oferta e da demanda). Portanto, um título mais caro é aquele que rende menos.

Os juros de longo prazo, medidos pelos títulos da dívida americana com vencimento em 10 anos, foram negociados no mercado em patamares historicamente baixos no pós-crise, refletindo exatamente a percepção dos agentes econômicos sobre o intuito do FED em dar suporte a recuperação da economia americana via política monetária expansionista.

O gráfico abaixo traça duas séries históricas: o retorno dos títulos da dívida do governo dos EUA com maturidade de 10 anos e a taxa de câmbio (em Reais por Dólares). Vale destacar que o incremento significativo dos juros, em maio de 2013, ocorreu muito antes do início da retirada, de fato, das estímulos (que só começou em dezembro daquele ano), exatamente quando o FED anunciou que estava estudando a possibilidade de diminuir o Quantitative Easing (ver texto). O mercado acabou precificando, com bastante antecedência, esse efeito.

Retorno dos Títulos da dívida do governo dos EUA de 10 anos e Taxa de Câmbio

(Em % a.a. e R$/US$)

Com o aumento dos juros, a economia americana se torna mais atrativa pare receber investimentos em relação a outros lugares do mundo. Os capitais, portanto, tendem a sair de outros países (incluindo o Brasil) e migrar para os EUA. A ampliação da procura por dólares (e diminuição da demanda por reais) gerou uma taxa de câmbio desvalorizada. Logo, naquela oportunidade, há uma evidência de que os fundamentos externos impactaram a cotação. A aderência entre as variáveis permaneceu relativamente boa até agosto do ano passado.

Todavia, a partir de setembro de 2014, a taxa de câmbio apresentou uma tendência de forte desvalorização e volatilidade, se descolando do movimento das taxas de juros dos EUA. Setembro e outubro passados foram marcados pelo acirramento da disputa na Presidência da República: pesquisas que apontavam o fortalecimento da então candidata Dilma Rousseff geravam desvalorização do câmbio, e vice-versa. Nos meses seguintes, questões como as indefinições em torno da equipe econômica, perspectivas de baixo crescimento e os escândalos de corrupção na Petrobrás causaram o enfraquecimento do Real perante o Dólar. Nesse segundo momento, consequentemente, as questões de ordem interna têm pesado mais sobre a taxa de câmbio.