Quais os motivos da diminuição dos depósitos na poupança e os seus efeitos sobre a economia?

O noticiário econômico tem dado grande ênfase à movimentação das cadernetas de poupança do Brasil. Ao longo dos últimos meses, as retiradas superaram – e muito – os novos depósitos, gerando diferenças de magnitude recorde entre ambas. Os dados do Banco Central mostram que a captação líquida em 2015 foi negativa em R$ 53,6 bilhões. O segundo resultado mais baixo (lembrando que esses valores foram corrigidos pelo IPCA) ocorreu em 1999: - R$ 24,8 bilhões, ou seja, menos da metade.

Captação Líquida da Poupança 

(Valores deflacionados pelo IPCA acumulado até dez/15)

À luz das estatísticas, o objetivo do presente artigo é explicar a dinâmica da poupança em 2015, além das implicações que esse objeto de análise exerce sobre o restante da economia.

A poupança ainda é um instrumento muito utilizado pela população brasileira para guardar eventuais sobras de receitas em relação às despesas, ainda que outros instrumentos financeiros tenham ganhado força ao longo dos últimos anos. Nesse sentido, há pelo menos duas razões que justificam o número mais baixo da série histórica das captações líquidas em 2015.

1) Fraqueza do nível de atividade

A atual crise econômica gerou aumento da taxa de desemprego, com repercussões negativas sobre os salários. Destarte, os recursos são utilizados para complementar a renda da família e evitar uma perda ainda maior de bem-estar.

2) Conjugação entre alta taxa de juros e elevada inflação

A remuneração da poupança é fixa em 0,5% ao mês, mais a Taxa Referencial (TR), nos casos em que a SELIC é maior que 8,5% a.a.. Ano passado, enquanto a caderneta rendeu 8,75%, a inflação, medida pelo IPCA, alcançou 10,7%. Ou seja, houve perda para os depositantes em termos reais, dado que o poder de compra da aplicação tornou-se menor. Diante desse cenário, os investidores têm migrado, em quantidade cada vez maior, para outras modalidades que se beneficiam da elevada taxa de juros (atualmente em 14,25% a.a.) e do aumento do nível geral de preços. As mais comuns envolvem os títulos da dívida do governo e as LCI’s/LCA’s.

É necessário ressaltar que o movimento da poupança em 2015 apresenta importantes desdobramentos sobre a economia. Em primeiro lugar, existe uma imposição legal que obriga os bancos comerciais a utilizar 65% do total dos depósitos para o crédito imobiliário. Na medida em que esse montante diminui, a taxa de juros dos financiamentos tende a ser maior pelo lado da demanda. Por conseguinte, há menos incentivo para que novos ofertantes ingressem no mercado, limitando o crescimento dos novos empreendimentos e o desenvolvimento de um dos subsetores mais importantes da Construção Civil.

Outra parte dos depósitos da poupança é utilizada para o crédito rural. As linhas de financiamento com esse fim servem para cobrir despesas inerentes ao ciclo de produção e de comercialização, bem como para a aquisição de capital. A escassez também é preocupante, uma vez que o setor primário é o que apresenta o maior dinamismo no Brasil.

Em suma, a diminuição da captação líquida da poupança tende a retroalimentar ainda mais a crise, repercutindo sobre a Construção Civil e o Agronegócio.

Seis inconsistências da última ata do COPOM

Depois da controversa decisão sobre a taxa de juros, o Comitê de Política Monetária (COPOM) divulgou a ata da última reunião, que reúne os argumentos econômicos que balizaram a manutenção da SELIC em 14,25% a.a.. O objetivo desse artigo é mostrar 6 pontos de inconsistência contidos nesse importante documento. Vamos a eles:

Ponto 1: Parágrafo 24

“..., o Comitê pondera que, no horizonte relevante para a política monetária, o balanço do setor público tende a se deslocar para a zona de neutralidade e não descarta a hipótese de migração para a zona de contenção, mesmo que de forma lenta e em menor intensidade em relação ao anteriormente projetado.”

Nesse trecho, o COPOM considera que os gastos públicos deixarão de exercer pressão de demanda sobre a inflação ao longo dos próximos meses. A expressão “zona de neutralidade” é marca registrada nas atas passadas já há algum tempo, mas nada justifica a sua presença. Isso porque é nítida a deterioração da situação fiscal do Brasil ao longo dos últimos anos. Conforme o gráfico abaixo, o resultado primário, ou seja, a poupança do governo para o pagamento dos juros da dívida piorou sistematicamente ao longo dos últimos anos, a despeito das deduções de gastos – com o PAC e o “Minha Casa, Minha Vida” – e das chamadas “pedaladas fiscais”.

Resultado primário do Setor Público Consolidado

(Em % do PIB)

Não só isso: o Banco Central afirma que é possível ocorrer uma mudança para a “zona de contenção”. Ora, as evidências não apontam nessa direção. Em primeiro lugar, sabe-se que a arrecadação de impostos é pró-cíclica, ou seja, cresce na medida em que o conjunto de bens e serviços produzidos pela economia aumenta e vice-versa. Em 2016, deveremos ter outra queda acentuada do PIB, tendência que deverá se repetir para as receitas do governo. Pelo lado dos gastos, 2015 foi pródigo em mostrar o quanto uma reforma abrangente é difícil, ainda mais diante do apoio diminuto do Congresso à Presidente. Além do mais, sabe-se que cerca de 90% dos dispêndios do governo são obrigatórios, ou seja, são passíveis de mudança somente a partir de alterações legais (ou até mesmo constitucionais em alguns casos).

Ponto 2: Parágrafo 24

“Relativamente ao resultado fiscal estrutural e a depender do ciclo econômico...”

O resultado fiscal estrutural mede a diferença entre as receitas e as despesas do governo, ponderada pelo ciclo econômico. Segundo esse conceito, em momentos de expansão do PIB, a poupança do governo deve ser maior, uma vez que a atividade econômica favorece a arrecadação de impostos e vice-versa. Porém, enquanto o Setor Público persegue uma meta de resultado primário, o Banco Central está avaliando outra variável bem diferente. Na visão do autor desse blog, a adoção da segunda métrica seria importante por parte do governo, mas isso faz parte de outra discussão. O ponto nevrálgico aqui envolve a análise do desempenho fiscal à luz da mesma ótica, impedindo assim possíveis distorções na análise.

Ponto 3: Parágrafo 27

“Ao tempo em que reconhece que esses ajustes de preços relativos têm impactos diretos sobre a inflação, o Comitê reafirma sua visão de que a política monetária pode, deve e está contendo os efeitos de segunda ordem deles decorrentes.”

A política monetária não está contendo os “efeitos de segunda ordem”. Segundo esse texto, as expectativas de inflação seguem deteriorando a uma velocidade significativa.

Ponto 4: Parágrafo 28

“Adicionalmente, as incertezas em relação ao cenário externo se ampliaram, com destaque para a crescente preocupação com o desempenho da economia chinesa e seus desdobramentos e com a evolução de preços no mercado de petróleo. (...) No entanto, a maioria dos membros do Copom considerou que a elevação das incertezas domésticas e, principalmente, externas, sobretudo mais recentemente, justifica continuar monitorando a evolução do cenário macroeconômico para, então, definir os próximos passos na sua estratégia de política monetária.”

As turbulências na China causaram impactos sobre os mercados financeiros de todo o mundo. Todavia, não é de hoje que a economia chinesa está desacelerando, em linha com a mudança no perfil de crescimento do País. Convém ressaltar que a bolsa da China praticamente retornou ao nível antes da forte expansão vista entre 2014 e 2015, ou seja, existe um piso que será testado pelo mercado, e que pode tornar mais claro o escopo dessa turbulência. Com relação aos EUA, o dado do último trimestre de 2015 sobre o PIB veio mais fraco do que o esperado. No entanto, não há evidências que apontem para um desaquecimento mais intenso da economia americana: a taxa de crescimento em 2015 foi a mesma de 2014 (2,4%).

Ponto 5: Parágrafo 28

“Para o Comitê, os efeitos conjugados desses elementos, o desenvolvimento nos âmbitos fiscal, parafiscal e no mercado de ativos e, em 2016, a dinâmica dos preços administrados são fatores importantes do contexto em que decisões futuras de política monetária serão tomadas, com vistas a assegurar a convergência da inflação para a meta de 4,5% estabelecida pelo CMN, em 2017.”

O Decreto 3.088/99, responsável pelo estabelecimento do Regime de Metas para a Inflação, em seu Artigo 1º, §1º, é bastante claro: “as metas são representadas por variações anuais de índices de preços de ampla divulgação” (grifo meu). Ou seja, esse direcionamento por parte da autoridade monetária infringe o decreto, uma vez que as decisões sobre os juros devem levar em consideração o objetivo estabelecido não só para os anos subsequentes, mas também para o corrente.

Ponto 6: Não há qualquer menção sobre o efeito da indexação e, consequentemente, da contaminação do IPCA pelo efeito da inércia inflacionária.

Como a inflação medida pelo IPCA foi extremamente alta em 2015 (10,7%), a inércia contribuirá de maneira relevante para manter o índice em patamares muito altos. Quanto maior a leniência da política monetária em conter seus efeitos, maior a sua duração. Por conseguinte, maior é o custo por parte do Banco Central (em termos de aumento dos juros) para recolocar a inflação no centro da meta.

Em suma, esse texto procurou mostrar os problemas na forma como o Banco Central expôs seus argumentos para justificar a manutenção dos juros.

Ainda sobre a decisão do COPOM: por que os juros deveriam ter subido?

O COPOM decidiu não alterar a taxa básica de juros da economia brasileira na decisão de ontem, mantendo-a em 14,25% a.a.. Ao longo das últimas semanas, o debate envolvendo a melhor postura a ser tomada por parte da autoridade monetária gerou amplas discussões entre os economistas. Muitos defenderam que a estabilização da SELIC era, de fato, a escolha ótima nesse instante. O objetivo desse texto é contrapor alguns dos principais argumentos utilizados por esses analistas, contribuindo para o debate sobre esse importante tema.

Argumento 1: “O efeito da recessão econômica é suficiente para causar uma pressão deflacionária sobre os preços.”

As medianas das projeções de mercado, de acordo com o Relatório FOCUS, do Banco Central, mostram um quadro concomitante de previsões mais negativas para o PIB e de deterioração das  expectativas para o IPCA em 2016 e 2017, conforme os gráficos abaixo.

 Expectativas para o IPCA em 2016 e 2017

(Var. % em relação ao ano anterior)

Evolução das expectativas para o PIB em 2016 e 2017
(Var. % em relação ao ano anterior)

Por que então a diminuição da atividade econômica não tem sido suficiente para manter os preços bem comportados? É importante lembrar que o BC não pondera apenas a variação do nível de atividade na sua decisão sobre os juros, mas sim o hiato do produto. Esse conceito representa a diferença entre o PIB e o crescimento potencial, ou seja, o quanto a renda pode expandir sem provocar pressões inflacionárias. As estatísticas do IBGE mostram que os investimentos (formação bruta de capital fixo) registraram quedas cada vez mais acentuadas ao longo dos últimos trimestres. Esse movimento deve permanecer em 2016, uma vez que os índices de confiança permanecem em patamares historicamente baixos. Ou seja, mesmo com o desaquecimento da economia, há uma sinalização bastante clara de que o Brasil está reduzindo o seu potencial de expansão rapidamente, o que atua para "fechar" o hiato.

Variação do PIB e dos investimentos
(Var. % em relação ao mesmo trimestre do ano anterior)

Argumento 2: “A elevação dos juros pressionará ainda mais a relação dívida/PIB”.

Convém lembrar que apenas uma parte da dívida bruta (cerca de 40%, conforme o gráfico abaixo) é pós-fixada, ou seja, varia de acordo com os movimentos da Taxa SELIC. Sobre a parcela restante, o efeito não é imediato. No caso da obrigação pré-fixada,  somente quando os títulos são rolados é que o custo para o governo é, de fato, maior.

Participação dos indexadores no total da dívida bruta do Brasil em nov/15

(Em %)

Argumento 3: “A incerteza causada pelo aumento do custo da dívida, decorrente do maior nível de endividamento, levaria ao aumento do Risco-País. Consequentemente, haveria fortalecimento do Dólar em comparação com o Real, causando mais inflação”. 

É importante lembrar que quando o Banco Central do Brasil eleva a SELIC, o diferencial de juros entre o Brasil e outros países, como os Estados Unidos, acaba aumentando, tornando o mercado nacional mais atrativo para aportes em moeda estrangeira. Esse efeito diminui as pressões em torno da desvalorização da taxa de câmbio. Além disso, sabe-se que a tendência é de aperto monetário por lá, ainda que não tão intenso quanto previsto há meses atrás. Por conseguinte, manter a atratividade para o investidor estrangeiro vai requerer, naturalmente, que os juros sejam maiores aqui.

Vários economistas afirmaram que o problema da inflação deve ser combatido pelo lado fiscal, e não pelo lado monetário. Essa frase, na teoria, está perfeitamente correta. No entanto, não se vê qualquer disposição por parte do governo federal em conduzir um ajuste efetivo nas contas públicas, ainda mais diante da gravidade da crise política. Ou seja, com a primeira alternativa completamente obstruída, não há outra solução a não ser utilizar um amargo remédio: o incremento da taxa de juros.

Quanto maior é a demora por parte do Banco Central em agir, mais os componentes relacionados às expectativas e à inércia inflacionária ganham espaço. E maior será o custo por parte da autoridade monetária para recolocar a inflação no centro da meta. Em suma, a Taxa SELIC deveria ter subido na reunião de ontem do COPOM.

Fonte: Expectativas para o PIB e o IPCA (Relatório FOCUS)
PIB e investimentos (IBGE)
Participação dos indexadores na dívida bruta (Banco Central, quadro XXI)

Brasil: campeão mundial de insustentabilidade fiscal

No âmbito das finanças públicas, o resultado primário corresponde à diferença entre receitas e despesas, excluindo-se do cômputo as receitas e as despesas com juros. Quando há um superávit, por exemplo, dizemos que o governo conseguiu economizar recursos para pagar os juros que incidem sobre a dívida, e vice-versa.

Entretanto, é possível que, mesmo com a geração de um resultado positivo, o endividamento do governo aumente. Isso porque essa poupança pode não ser suficiente para contrabalançar os efeitos dos juros que incorrem sobre o principal.

Alguns trabalhos acadêmicos apresentam abordagens conceituais sobre a sustentabilidade da política fiscal. Diz-se que um superávit (ou até mesmo déficit) é sustentável se a razão dívida sobre o PIB mantém-se constante. É possível calculá-lo conforme a seguinte definição:

sup_t = [(r_t-g_t)/(1+g_t)]b_t

Onde sup_t é o superávit sustentável, r_t é a taxa real de juros (taxa de juros menos a inflação esperada para os próximos 12 meses); g_t é a taxa de crescimento da economia e b_t é a razão dívida/PIB.

Os dados disponíveis para o total de 40 países que representam, conforme o site Moneyou, os mercados mais importantes da renda fixa do mundo nos últimos 25 anos, mostram que o Brasil é o campeão mundial de insustentabilidade fiscal. Para manter nosso endividamento constante, devemos gerar um superávit de 3,5% do PIB, bastante abaixo da meta definida pelo governo para esse ano (1,2% do PIB). A distância em relação à segunda colocada (Rússia) é enorme, mesmo com o movimento recente por parte do Banco Central daquele País, que aumentou os juros nominais de 10,5% para 17% ao ano. Também chama a atenção a comparação com a Grécia, cujo endividamento (174,2% do PIB) é muito maior em relação ao Brasil (65,8%). Todavia, como o juro real é bem mais baixo (0,15% ao ano contra 5,41% ao ano, respectivamente), o superávit sustentável é muito menor.

Superávit sustentável - em % do PIB

Como, em 2015, deveremos observar um aumento dos juros reais (continuidade do ciclo de aumento da taxa SELIC) e crescimento econômico muito baixo (com boa possibilidade de queda), é possível afirmar que a dívida pública brasileira continuará aumentando (e muito) ao longo do ano.

Fonte dos dados:

Taxa de juros real – Ranking Moneyou

Crescimento do PIB em 2014: FMI

Dívida bruta como proporção do PIB em 2014: FMI

Nota metodológica: FIRJAN