A relação entre os preços das commodities e a taxa de câmbio

O objetivo desse post é analisar a relação dos preços das commodities e a taxa de câmbio.

Entre 2003 e 2010, observou-se um ciclo de forte expansão dos preços dos produtos básicos (commodities) no mercado internacional, numa trajetória que foi interrompida brevemente pela crise financeira de 2008. O ano de 2011 é o da inflexão, no qual os preços caem, depois se mantêm estabilizados até 2013 e recuam novamente ao longo de 2014.

A principal razão para a elevação desses no primeiro período diz respeito ao choque que gerou um amplo descasamento entre a oferta e a demanda, com a segunda avançando muito mais rapidamente que a primeira. Essas mercadorias eram fundamentais para sustentar as taxas de crescimento econômico da China que, ao longo da década passada, superavam com facilidade a casa dos 10% a.a.. O período também coincide com a ampla expansão da liquidez internacional. Todavia, a partir de 2011, a China começa a dar sinais mais claros de desaceleração econômica. Como as evidências apontavam que esse seria um processo que continuaria ao longo dos anos seguintes (e não um choque transitório), os preços responderam negativamente.

As commodities apresentam especial importância para explicar o comportamento da taxa de câmbio porque apresentam um peso importante na pauta de exportação brasileira. Os produtos básicos, em 2000, respondiam por 22,8% da pauta, enquanto que, em 2014, essa fatia alcançou 48,7%, segundo os dados do MDIC. Ou seja, trata-se de um determinante que ganhou muita importância para explicar o comportamento da cotação da moeda nacional em termos da moeda estrangeira.

O gráfico abaixo mostra a relação existente entre as duas variáveis. Nesse caso, utiliza-se o artifício de inverter o eixo da taxa de câmbio. Com isso, a correlação existente entre as duas séries fica mais clara: por exemplo, quanto maior o preço das commodities, mais valorizada (menor) é a taxa de câmbio, em decorrência do aumento da oferta de dólares. O resultado é um enfraquecimento relativo da moeda estrangeira em comparação com a doméstica (Reais).

Índice de preços de commodities (não-combustíveis) e taxa de câmbio (escala invertida)

(Número Índice - jan/05 = 100 e R$ / US$)

O que se percebe também é que, a partir de 2012, a taxa de câmbio se descola dos preços das commodities. Outros fatores, portanto, acabaram exercendo influência sobre a primeira. Entre as possíveis causas desse descasamento estão o crescente rombo das contas externas brasileiras, além das perspectivas de baixo crescimento da economia e da deterioração de indicadores de solvência externa (como a dívida com agentes estrangeiros como proporção das nossas exportações).

Fonte: Taxa de câmbio - Banco Central (Série 3698 do BCB)

Preço das commodities (FMI)

O descasamento entre oferta e demanda no Brasil

O modelo econômico posto em marcha pelo PT, desde sua ascensão ao poder em 2003, apresenta um traço característico evidente: as políticas foram direcionadas para o fortalecimento da demanda, em detrimento da oferta. Uma das principais foi a regra de reajuste do salário mínimo, que garantiu aumento real ao poder de compra da população.

Convém lembrar que esse paradigma econômico só conseguiu ser sustentável (gerando crescimento e inflação sob controle) até meados de 2011 porque todas as condições abaixo contribuíram para esse fim. São elas:

a) Manutenção da condução da política econômica adotada pelo governo FHC, catapultando os investimentos de residentes e não residentes.

b) Boom das commodities, que proporcionou um crescimento significativo através do setor externo (ver texto "Brasil: um País de Commodities").

c) Como conseqüência de b), houve valorização da taxa de câmbio real (real relativamente mais forte em comparação com o dólar), aumentando fortemente o poder de compra da moeda até 2011 e tornando o consumo de importados mais barato.

d) Existência de capacidade ociosa na economia, sobretudo de mão de obra.

e) Grande margem de manobra da política econômica: por exemplo, medidas expansionistas pelo lado monetário (queda da taxa de juros) e fiscal (redução de impostos e aumento dos gastos) foram usadas em 2009 para contrabalançar os efeitos da crise, sem que isso provocasse desajustes do ponto de vista macroeconômico.

f) Forte crescimento econômico mundial.

O governo insistiu na continuidade do modelo após 2011 e os vetores acima se esgotaram. Resultado: economia estagnada e alta inflação (estagflação). No gráfico abaixo, vemos a acentuação do descasamento entre oferta (produção industrial) e demanda (vendas do comércio) após a crise financeira internacional de 2008-09.

Produção industrial e Vendas do Comércio Ampliado do Brasil (ajustadas sazonalmente)

Índice de base fixa: jan/03 = 100

Esse descolamento foi possível graças a um forte aumento das importações, conforme o gráfico abaixo. Entre 2003 e 2014, o volume de importações (que leva em consideração somente a quantidade, e não o preço) cresceu 157,0%. 

Volume de importações do Brasil (Média móvel em 12 meses)

Índice de base fixa: jan/03 = 100

Sustentar o modelo via aumento das importações não é mais possível, dado o elevado déficit das Transações Correntes (ver texto "Qual o motivo do rombo das contas externas?"). A solução para esse problema, portanto, passa pela adoção de medidas que privilegiem o lado da oferta, diminuindo assim o chamado "Custo Brasil".

Fontes: Produção Industrial e Vendas do Comércio (IBGE) - SIDRA (séries de número 3653 e 3417).
Volume de Importação: FUNCEX. Série acessada via IPEADATA.

Qual o motivo do rombo das contas externas do Brasil?

A conta "Transações Correntes" do Balanço de Pagamentos de um determinado país representa o registro sistemático do comércio de bens e serviços e do fluxo de rendas com outras nações num determinado período de tempo. Caso a rubrica apresente déficit (importações maiores que exportações), diz-se que a poupança externa é positiva. Isso significa que a geração interna de poupança é incapaz de financiar o investimento da economia, sendo necessário que ela absorva mais recursos vindos de fora para essa finalidade.

É necessário lembrar que déficits nas Transações Correntes, por si só, não necessariamente representam algo ruim para a economia. Se houver, pelo lado da Conta Capital e Financeira, um ingresso de capitais (na forma de Investimento Estrangeiro Direto e outras modalidades) suficiente, não haverá qualquer tipo de problema do ponto de vista da sustentabilidade das contas externas. Entretanto, quanto maior for o déficit em Transações Correntes, menor é a disposição dos financiadores em cobrir a diferença.

Em dezembro, o déficit em Transações Correntes alcançou seu maior patamar em 13 anos (4,17% do PIB). A dinâmica dessa variável passou a gerar preocupação principalmente a partir de 2013, uma vez que os ingressos de recursos via Conta Capital e Financeira não apresentam crescimento sustentado. Vale ressaltar que a situação só não se agravou anteriormente porque, até 2011, os preços das commodities mantinham uma trajetória ascendente, o que gerou grandes excedentes na Balança Comercial. A compreensão da dinâmica da deterioração das Transações Correntes passa pela piora da balança comercial de produtos manufaturados, conforme o gráfico abaixo.

Transações Correntes (% do PIB em 12M) e Saldo da Balança de Manufaturados (US$ milhões)

Por um lado, desde 2008, as exportações dos produtos de maior valor agregado do Brasil "andam de lado". Nesse sentido, a eclosão da crise financeira internacional fez com que, de maneira geral, vários países gerassem um crescimento mais voltado para dentro (a taxa de crescimento das importações mundiais caiu abruptamente em relação ao pré-crise). Além disso, o aumento da concorrência internacional (sobretudo dos produtos chineses) também explica esse desempenho. 

O elemento chave para o diagnóstico da piora do saldo comercial dos manufaturados se justifica, portanto, pela majoração das importações. Em primeiro lugar, a manutenção de uma taxa de câmbio sobrevalorizado ao longo dos últimos anos gerou, pelo lado do consumo, um efeito riqueza que incentivou as compras no exterior. Soma-se a isso o conjunto de medidas adotadas pelo governo para estimular a demanda, num modelo de crescimento que foi aprofundado a partir da crise. Essa escolha acabou penalizando o lado da produção, que viu seus custos aumentarem abruptamente (ver texto "Pressão de custos sobre a indústria").

O ajustamento das Transações Correntes irá requerer uma transformação econômica considerável, a partir de políticas que favoreçam o lado da oferta. Todavia, mesmo que algo seja feito logo, os efeitos ainda levarão tempo para serem sentidos. Aumentar a poupança interna (sobretudo a pública) também melhoraria esse quadro.

Fonte: Transações Correntes (% do PIB em 12M): Série 11726 do SGS (Banco Central).
Exportações e importações de manufaturados: FUNCEX.