Por que é importante gerar superávit nas contas do governo?

O desequilíbrio fiscal é, sem sombra de dúvidas, uma das consequências nefastas da chamada “Nova Matriz Econômica”. Desde o ano passado, o governo federal tem insistido no ajuste fiscal, visando readequar o nível das despesas frente às receitas. Entretanto, os avanços nessa empreitada foram apenas marginais, o que prejudicou ainda mais a estabilidade macroeconômica brasileira. Ao longo da década passada, houve sucesso na geração de poupança para o pagamento dos juros da dívida, ou seja, na obtenção de superávits primários. Essa necessidade pode parecer estranha em uma primeira análise, tendo em vista que quanto maior os gastos da administração pública, maior é o PIB apurado em determinado período.

O objetivo desse artigo é mostrar a importância que o superávit primário apresenta do ponto de vista da macroeconomia.

O gráfico abaixo mostra duas séries históricas em conjunto: o superávit primário e a dívida bruta, ambas como proporção do tamanho da economia brasileira (PIB). 

Superávit primário e dívida bruta do Brasil

(Em % do PIB)

Vamos analisar a evolução de ambas ao longo de três momentos distintos:

Primeiro período: 2002 a 2008

A economia brasileira conseguiu gerar superávits primários bastante elevados, próximos a 4,0%, sem recorrer a nenhum artifício contábil para alcançar esse objetivo. Aqui, convém uma importante observação: esse período foi marcado pela forte expansão da renda (4,0% ao ano, em média), algo que não se verificava desde a década de 70. Quanto maior o crescimento, menor tende a ser a razão dívida/PIB, uma vez que o denominador aumenta. Ainda assim, a escolha de política econômica envolveu a geração de poupança ao invés de elevar os gastos. Isso também possibilitou a redução da dívida.

Segundo período: 2009 a 2013

O crescimento médio diminuiu em relação ao período 2002-2008, ainda que de maneira não tão intensa (3,2% ao ano, em média). Desde então, o governo engajou-se na chamada “contabilidade criativa”, ou seja, em truques para melhorar artificialmente a apuração do resultado fiscal do governo, que ganharam em quantidade e intensidade a posteriori. Ainda assim, a dívida apresentou relativa estabilidade.

Terceiro período: a partir de 2014

O agravamento da crise gerou uma piora na dinâmica da arrecadação de impostos. Como boa parte das despesas do governo é considerada obrigatória, há pouca margem de manobra para modificá-las sem uma ampla reforma, que requer mudanças legais ou, até mesmo, constitucionais. Por conseguinte, as contas do governo passaram do azul para o vermelho e, por consequência, houve forte expansão da dívida.

Quanto menor é a dívida pública, menor é o custo para a captação de novos empréstimos por parte do governo e do setor privado. Além disso, o prazo para pagamento dessas operações tende a ser maior. As condições, portanto, tornam-se mais favoráveis de uma maneira geral, o que gera um círculo virtuoso sobre a atividade produtiva e contribui para a expansão da renda. Esse foi um dos principais motivos que permitiu que o Brasil alcançasse o investment grade pelas agências de risco internacionais no final da década passada. Desde então, a condução da política fiscal piorou notadamente. Esse foi um importante motivo que determinou a perda do selo de bom pagador pelas principais agências de rating soberano do mundo.

A gravidade da situação fiscal do Brasil e a nova estimativa para o superávit sustentável

No mês de Janeiro de 2015, escrevi que o Brasil era o campeão mundial de insustentabilidade fiscal. Ou seja, a economia necessária por parte do Setor Público para estabilizar o nível de endividamento era a maior entre 40 dos principais países do mundo. Agora, depois de mais de um ano, refaço esse exercício a partir das estatísticas mais recentes. A metodologia segue a mesma e o seu detalhamento pode ser encontrado nesse link.

Três variáveis são usadas para o cômputo do superávit sustentável. Os juros reais - taxa SELIC descontada da inflação projetada para os próximos 12 meses - aumentaram um ponto percentual, de 5,4% para 6,4% ao ano (dados da Moneyou, referentes ao último janeiro). Por sua vez, a relação dívida/PIB cresceu de 62,6% em 2014 para 72,5% em 2015, de acordo com o Banco Central. Ademais, o Brasil mergulhou numa profunda recessão: o PIB passou de +0,1% em 2014 para -3,8% no ano passado (última estimativa do Relatório FOCUS, do Banco Central).

Em função da significativa deterioração de todos os indicadores, o superávit primário sustentável brasileiro passou de 3,5% para 8,0% do PIB. Trata-se de um valor muito superior a outros países, incluindo a Grécia (3,8%), conforme os dados abaixo. Supondo que o PIB nacional de 2015 encerre o ano totalizando R$ 6 trilhões, isso representaria cerca de R$ 480 bilhões: montante dezesseis vezes maior do que o anunciado como o objetivo a ser perseguido pelo governo em 2016, de 0,5% do PIB (apenas R$ 30 bilhões). Convém lembrar, ainda, que a Junta Orçamentária - composta por Fazenda, Planejamento e Casa Civil - está avaliando se permite uma flexibilização dessa meta, estabelecendo uma banda para flutuação que autorize a geração de um déficit de 1,0% do PIB.

Ao longo de 2016, portanto, as evidências sugerem que o nível do endividamento brasileiro como proporção do tamanho do PIB continuará aumentando muito. Tal fato tem importantes consequências sobre a classificação da dívida soberana e as taxas de juros, além de outras importantes variáveis macroeconômicas. Em suma, nossa situação fiscal é desesperadora.

Ainda sobre a decisão do COPOM: por que os juros deveriam ter subido?

O COPOM decidiu não alterar a taxa básica de juros da economia brasileira na decisão de ontem, mantendo-a em 14,25% a.a.. Ao longo das últimas semanas, o debate envolvendo a melhor postura a ser tomada por parte da autoridade monetária gerou amplas discussões entre os economistas. Muitos defenderam que a estabilização da SELIC era, de fato, a escolha ótima nesse instante. O objetivo desse texto é contrapor alguns dos principais argumentos utilizados por esses analistas, contribuindo para o debate sobre esse importante tema.

Argumento 1: “O efeito da recessão econômica é suficiente para causar uma pressão deflacionária sobre os preços.”

As medianas das projeções de mercado, de acordo com o Relatório FOCUS, do Banco Central, mostram um quadro concomitante de previsões mais negativas para o PIB e de deterioração das  expectativas para o IPCA em 2016 e 2017, conforme os gráficos abaixo.

 Expectativas para o IPCA em 2016 e 2017

(Var. % em relação ao ano anterior)

Evolução das expectativas para o PIB em 2016 e 2017
(Var. % em relação ao ano anterior)

Por que então a diminuição da atividade econômica não tem sido suficiente para manter os preços bem comportados? É importante lembrar que o BC não pondera apenas a variação do nível de atividade na sua decisão sobre os juros, mas sim o hiato do produto. Esse conceito representa a diferença entre o PIB e o crescimento potencial, ou seja, o quanto a renda pode expandir sem provocar pressões inflacionárias. As estatísticas do IBGE mostram que os investimentos (formação bruta de capital fixo) registraram quedas cada vez mais acentuadas ao longo dos últimos trimestres. Esse movimento deve permanecer em 2016, uma vez que os índices de confiança permanecem em patamares historicamente baixos. Ou seja, mesmo com o desaquecimento da economia, há uma sinalização bastante clara de que o Brasil está reduzindo o seu potencial de expansão rapidamente, o que atua para "fechar" o hiato.

Variação do PIB e dos investimentos
(Var. % em relação ao mesmo trimestre do ano anterior)

Argumento 2: “A elevação dos juros pressionará ainda mais a relação dívida/PIB”.

Convém lembrar que apenas uma parte da dívida bruta (cerca de 40%, conforme o gráfico abaixo) é pós-fixada, ou seja, varia de acordo com os movimentos da Taxa SELIC. Sobre a parcela restante, o efeito não é imediato. No caso da obrigação pré-fixada,  somente quando os títulos são rolados é que o custo para o governo é, de fato, maior.

Participação dos indexadores no total da dívida bruta do Brasil em nov/15

(Em %)

Argumento 3: “A incerteza causada pelo aumento do custo da dívida, decorrente do maior nível de endividamento, levaria ao aumento do Risco-País. Consequentemente, haveria fortalecimento do Dólar em comparação com o Real, causando mais inflação”. 

É importante lembrar que quando o Banco Central do Brasil eleva a SELIC, o diferencial de juros entre o Brasil e outros países, como os Estados Unidos, acaba aumentando, tornando o mercado nacional mais atrativo para aportes em moeda estrangeira. Esse efeito diminui as pressões em torno da desvalorização da taxa de câmbio. Além disso, sabe-se que a tendência é de aperto monetário por lá, ainda que não tão intenso quanto previsto há meses atrás. Por conseguinte, manter a atratividade para o investidor estrangeiro vai requerer, naturalmente, que os juros sejam maiores aqui.

Vários economistas afirmaram que o problema da inflação deve ser combatido pelo lado fiscal, e não pelo lado monetário. Essa frase, na teoria, está perfeitamente correta. No entanto, não se vê qualquer disposição por parte do governo federal em conduzir um ajuste efetivo nas contas públicas, ainda mais diante da gravidade da crise política. Ou seja, com a primeira alternativa completamente obstruída, não há outra solução a não ser utilizar um amargo remédio: o incremento da taxa de juros.

Quanto maior é a demora por parte do Banco Central em agir, mais os componentes relacionados às expectativas e à inércia inflacionária ganham espaço. E maior será o custo por parte da autoridade monetária para recolocar a inflação no centro da meta. Em suma, a Taxa SELIC deveria ter subido na reunião de ontem do COPOM.

Fonte: Expectativas para o PIB e o IPCA (Relatório FOCUS)
PIB e investimentos (IBGE)
Participação dos indexadores na dívida bruta (Banco Central, quadro XXI)