quarta-feira, 4 de janeiro de 2017

Série "Perspectivas para 2017": o que esperar da inflação no Brasil?

Prezados amigos,

Não há assunto mais adequado para começar o ano do que as perspectivas para a economia brasileira e mundial em 2017. O texto abaixo, que versa sobre as expectativas com relação à inflação no Brasil, é o primeiro de uma série. Acompanhe e tire suas dúvidas conosco!

INFLAÇÃO NO BRASIL: EVOLUÇÃO EM 2016 E PERSPECTIVAS PARA 2017

Após encerrar 2015 em 10,67%, o IPCA, índice que serve para balizar o sistema de Metas para a Inflação do Brasil, deverá encerrar 2016 abaixo de 6,5%, ou seja, dentro do intervalo de tolerância estipulado pelo Conselho Monetário Nacional (CMN).
Entre os fatores determinantes para que o nível geral de preços crescesse de maneira mais lenta no ano passado em comparação com 2015 estão:

1) Fim do processo de recomposição dos preços dos produtos monitorados:

Ao longo de 2013 e de 2014, o governo impôs uma série de controles artificiais de preços para tentar segurar a inflação, o que incluiu as tarifas de transporte público, energia elétrica, combustíveis, entre outros. A medida foi necessária porque a defasagem entre o preço de venda e os custos de produção impôs severos desequilíbrios financeiros às empresas prestadoras desse tipo de serviço. Caso os preços dos produtos com algum grau de controle por parte do estado não fossem reajustados, as firmas correriam o sério risco de encerrar suas atividades, acarretando prejuízos do ponto de vista social.

2) Fim do processo de realinhamento da taxa de câmbio:

A taxa de câmbio apresentou valorização de de 16,5% ao longo de 2016, fruto do processo de impeachment no Brasil e da redução da taxa de juros em escala global. Quanto mais o Real se valoriza, menor é o custo de cada unidade importada, o que gera uma inflação mais baixa.

3) Recessão econômica:

O PIB do Brasil deverá recuar 3,5% em 2016. Quanto mais a demanda encolhe, menos a inflação tende a crescer. Em situações como essa, é natural que as firmas reduzam seus preços para evitar que a procura por suas mercadorias caia muito.

4) Fim do choque de preços sobre os alimentos:

Devido à existência de problemas climáticos, os preços dos alimentos cresceram de maneira intensa ao longo de boa parte de 2016, gerando impacto relevante por causa do grande peso desse grupo na composição do IPCA (aproximadamente 20% do total). Entretanto, ao longo dos últimos meses, a evolução desse componente foi bem mais comportada.

5) Descompressão dos preços dos serviços:

Os preços dos serviços desaceleram ao longo dos últimos meses de 2016 em resposta ao desalinhamento existente entre oferta e demanda no mercado de trabalho brasileiro provocado pela crise. Conforme já demonstrado nesse blog, existe uma relação negativa entre a taxa de desemprego e a inflação dos serviços.

Em 2017, o IPCA deverá seguir desacelerando. Os motivos que sustentam essa hipótese são:

1) Limite para a expansão dos gastos do governo:

A Proposta de Emenda à Constituição (PEC) 55 estabelece um limite para o crescimento dos gastos primários da União. O avanço desses dispêndios está limitado à inflação (medida pelo IPCA) registrada no ano anterior. Considerando que o IPCA deverá fechar próximo a 6,5% em 2016 e próximo a 4,5% (de acordo com a projeção do Banco Central) em 2017, os dispêndios deverão ter incremento real de, aproximadamente, 2,0%. Esse valor é bem mais baixo do que o registrado na média entre 1999-2015, de 6,0%.

2) Baixo crescimento projetado da economia brasileira e permanência de um quadro de excesso de capacidade ociosa:

As projeções do Relatório FOCUS apontam para crescimento de apenas 0,5% em 2017. O excesso de capacidade ociosa (maquinário instalado nas empresas e mão de obra), aliado ao baixo crescimento da demanda agregada, contribuem para manter a inflação sob controle.

3) Taxa de desemprego bem acima da taxa natural, definida como aquela que não provoca pressões inflacionárias:

Conforme já demonstrado por esse blog, existe uma defasagem entre o PIB e o mercado de trabalho. Ou seja, somente após alguns trimestres de crescimento econômico é que deveremos observar uma melhora na geração de emprego e, consequentemente, da taxa de desocupação. Diante desse quadro, a inflação de serviços deverá seguir crescendo menos do que a média histórica recente.

4) Ganho de credibilidade da autoridade monetária:

A troca dos integrantes do COPOM em 2016 por membros de reconhecida capacidade junto ao mercado e a melhora na comunicação dos seus objetivos facilitaram a "ancoragem" das expectativas.

O balanço de riscos para a inflação é positivo em 2017, levando em consideração os fatores apontados. A tendência, portanto, é de que o IPCA encerre o presente ano próximo do centro da meta.

segunda-feira, 2 de janeiro de 2017

Risco moral e a renegociação da dívida dos estados

A renegociação da dívida dos estados com a União é um dos principais destaques do noticiário econômico. As discussões em torno desse tema estão centralizadas nas contrapartidas exigidas pelo governo federal para que as Unidades da Federação elegíveis façam parte do chamado "Programa de Recuperação Fiscal". 

Recentemente a Câmara revogou proposta aprovada pelo Senado que determinava o cumprimento de uma série de exigências por parte dos estados, como a venda de ativos, privatizações e congelamento de salários em troca da carência de 3 anos do pagamento dos débitos junto à União. Entretanto, o presidente Michel Temer vetou parcialmente o texto, e deverá enviar nova proposta para a apreciação do Legislativo em breve.

Se a União detém aproximadamente dois terços do chamado "bolo tributário", por que não ajudar os estados que atravessam grandes dificuldades em função da crise e que, notadamente, tem menor margem de manobra para adotar medidas que favoreçam a retomada econômica? Somente ao governo federal compete, por exemplo, realizar política monetária, estabelecendo a taxa básica de juros da economia (SELIC), a taxa de redesconto e o compulsório.

Esse problema pode ser interpretado à luz do chamado "risco moral", definido no âmbito da Ciência Econômica como a indução de um comportamento indesejado dos agentes econômicos diante de uma estrutura de incentivos perversa. A análise dos episódios anteriores de auxílio financeiro aos estados é elucidativa ao mostrar que a falta de amarras serviu apenas para postergar o ajuste necessário. Ao longo do primeiro mandato da presidente Dilma, por exemplo, o Ministério da Fazenda determinou o aumento do limite de endividamento dos estados, possibilitando a contratação de novas operações de crédito sem ferir os limites previamente estabelecidos pela Lei de Responsabilidade Fiscal. Todavia, essa folga não foi utilizada para sanear as finanças e melhorar seus indicadores de sustentabilidade.

As contrapartidas exigidas pela União encontram severas resistências porque mexem com os interesses de grupos de pressão organizados. No entanto, é importante lembrar que o conjunto de ações:

a) Impede que o problema (já bastante grave) se torne ainda pior, o que demandaria medidas ainda mais drásticas no futuro;

b) Evita que a folga no fluxo de caixa não seja direcionada para a contratação de gastos permanentes, ou seja, que contribuem para piorar ainda mais a qualidade do gasto público.

Caso o projeto final dispense os estados de executar ajustes, muito provavelmente nenhum fará por conta própria, dado o efeito sobre a popularidade dos governantes e, consequentemente, sobre o seu potencial de reeleição.

http://infogr.am/3196d4cc-f296-4452-9f0c-b2e55f3aa835

quarta-feira, 28 de dezembro de 2016

Notas e perspectivas sobre a política monetária internacional

A evolução do cenário internacional impôs grandes desafios aos investidores de todo o planeta ao longo dos últimos anos. Desde a crise financeira de 2007/2008, inúmeros países lançaram mão de políticas monetárias cujo expansionismo não encontra precedentes. A redução das taxas de juros para mínimas históricas e as maciças injeções de liquidez, sobretudo nas nações desenvolvidas, causaram a reprecificação dos preços dos ativos em escala global. Diante desse quadro, os poupadores aumentaram seu apetite pelo risco, buscando retornos mais altos em outros mercados que, até então, não eram alvo dos holofotes.

Várias janelas de oportunidades surgiram desde então, propiciando ganhos consistentes em diversas modalidades de investimento. No entanto, a complexidade do cenário geopolítico e econômico diante dos acontecimentos recentes requer atenção e monitoramento constante. Nos Estados Unidos, por exemplo, o ciclo de aperto da política monetária é uma realidade, mas sua intensidade ainda suscita grandes questionamentos. As projeções de mercado, de acordo com o CME Group, foram sistematicamente revisadas para baixo no passado recente: em setembro de 2013, as fed funds projetadas 3 anos à frente eram de 2,0% ao ano. Em setembro de 2016, enquanto a taxa efetiva era de 0,25% a.a., a esperada para 2019 atingia, apenas, 1,0% ao ano.

As perspectivas mudaram desde a eleição de Donald Trump, gerando aumento dos rendimentos dos títulos da dívida soberana de 10 anos dos EUA em 0,8 ponto percentual. Esse movimento pode ser interpretado pela crença dos investidores de que o plano do presidente eleito para alavancar o crescimento econômico americano seja bem-sucedido, o que naturalmente pressiona a inflação e, consequentemente, os juros.

Nos demais regiões do mundo desenvolvido, a tendência é de que o pé siga no acelerador. A elevada incerteza, as dificuldades estruturais para a geração de crescimento sustentado e a necessidade de distensionar o mercado de crédito devem gerar novas medidas de expansão da liquidez, principalmente na Zona do Euro e no Japão. Portanto, de uma maneira geral, o mundo deverá seguir dominado pela farta liquidez, mas novos desdobramentos, sobretudo no âmbito político, podem alterar esse quadro.

domingo, 27 de novembro de 2016

Objetivos contraditórios: estimular a economia ou conter a inflação?

O Conselho Monetário Nacional, formado pelo presidente formado pelo ministro da Fazenda, ministro do Planejamento e o Presidente do Banco Central do Brasil, determinou recentemente o aumento dos limites para o financiamento de imóveis via FGTS.

Essa política tem efeitos expansionistas diretos sobre dois importantes setores - imobiliário e construção civil -, além de outros impactos indiretos sobre a cadeia. Analisando somente o lado real da economia, a medida faz sentido, ainda mais no atual contexto de forte recessão pelo qual atravessamos.

No entanto, é importante lembrar que um dos principais objetivos do Banco Central, dentro do sistema de Metas para a Inflação, é assegurar a estabilidade do poder de compra da moeda. Ao elevar o teto para os financiamentos imobiliários através do FGTS, a demanda tende a aumentar, o que gera pressões sobre o nível geral de preços. Eventuais ajustamentos promovidos pelo ajuste da oferta são lentos, algo especialmente válido para os dois segmentos em questão.

A falta de coordenação entre as políticas foi um problema recorrente ao longo dos últimos anos, sobretudo na Administração Rousseff. Não serviu para gerar crescimento nem contribuiu para segurar a inflação. 

Os objetivos de política econômica, portanto, precisam ser consistentes.

http://www.brasil.gov.br/economia-e-emprego/2016/11/governo-aumenta-limite-para-financiamento-de-imoveis-pelo-fgts

Mais milionários em tempos de crise?

A manchete parece contraditória em uma primeira análise, mas não é. E você sabe qual é um dos principais fatores responsáveis por isso? A inflação alta.

Diferentes grupos e agentes têm a possibilidade de se proteger contra o aumento persistente do nível geral de preços. Vamos analisar cada caso.

1) Bancos: os recursos depositados em conta corrente não rendem juros, enquanto os juros dos empréstimos, que geram as receitas, são reajustados. Quanto maior a diferença, maior o ganho. Nos anos em que o Brasil experimentou a hiperinflação, as instituições financeiras foram extremamente beneficiadas;

2) Governo: pode, em última análise, imprimir mais moeda para dar conta de suas necessidades. Outra possibilidade envolve a tomada de recursos emprestados, criando ônus para as futuras gerações dos pagadores de impostos;

3) Ricos: conseguem se resguardar através da aplicação de suas economias em investimentos que garantem a reposição da inflação, mais um juro extra.

Entretanto, a população pobre, por definição, não consegue gerar poupança, ou seja, é a parcela que mais sofre com a perda do poder de compra da moeda.

A melhor forma de promover a queda da desigualdade de renda é através do CONTROLE DA INFLAÇÃO.

http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,em-crise-brasil-ve-numero-de-milionarios-aumentar,10000089814

quinta-feira, 17 de novembro de 2016

As críticas de Donald Trump à economia dos Estados Unidos fazem sentido?

Hoje o Por quê? - Economês em bom português publicou o seguinte post em sua página:
"1. O desemprego nos Estados Unidos está abaixo de 5%;
2. A inflação, perto de zero;
3. O valor dos investimentos na bolsa americana subiu mais de 150% desde a crise financeira global, iniciada em 2008.

Esse parece ser um ambiente propício para duras críticas à economia? Faz sentido Trump buscar votos com o discurso da decadência econômica americana?"
Vejam a nossa resposta:
1) O atual patamar do desemprego é condizente com as estimativas do FED para a "taxa natural", mas a taxa de participação da população na força de trabalho, hoje em 62,8%, é a mais baixa desde 1977. Esse é um indicador de disfunção do mercado de trabalho, até porque, mesmo com o desemprego baixo, os salários pouco têm crescido acima da inflação.
2) Inflação perto de zero não é saudável para a economia, pois significa um fardo grande para os detentores de dívidas e tende a postergar as decisões de consumo das famílias. Os bancos centrais dos países desenvolvidos são unânimes ao perseguir uma inflação baixa (mas não próxima a zero) e estável.
3) A valorização tão expressiva da bolsa desde 2008 está atrelada à expansão sem precedentes do balanço do FED. Como não houve enxugamento dessa liquidez, os ativos permanecem supervalorizados. Do ponto de vista da economia real, os fundamentos não justificam, nem de perto, a magnitude desse fenômeno.
Aliás, esse é outro debate importante: quanto mais o FED reluta em promover esse enxugamento da liquidez, mais ele tende a gerar distorções na economia e, consequentemente, agravar as próximas crises.
Este texto serve de complemento ao terceiro ponto.

quarta-feira, 26 de outubro de 2016

Inflação de serviços e mercado de trabalho: por que o Banco Central dá tanta importância para esse tema?



A dinâmica inflacionária é um dos objetos de análise mais recorrentes no campo da macroeconomia. Os últimos anos foram marcados pelo intenso crescimento do nível geral de preços, e um dos principais problemas relacionados à manutenção da estabilidade do poder de compra da moeda diz respeito à resiliência imposta pelo avanço sistemático dos preços dos serviços. Esse tópico, inclusive, recebeu grande destaque na ata da última reunião do Banco Central, realizada nos dias 18 e 19 de outubro. O objetivo deste texto é mostrar a relação existente entre a inflação dos produtos do setor terciário e o mercado de trabalho brasileiro.

O gráfico abaixo mostra a dispersão entre a variação dos preços dos itens relacionados aos Serviços do IPCA e a taxa média de desemprego, ambas medidas em percentual anual, no período entre 2006 e 2015. A medida do número de desocupados em relação à população economicamente ativa foi obtida a partir dos dados da Pesquisa Mensal do Emprego, que já foi desativada pelo IBGE. A dispersão e a linha de regressão, que mostra o melhor ajuste às observações, evidencia a relação negativa entre ambas. Nesse caso, uma maior inflação dos serviços está associada, em média, a menores taxas de desemprego, e vice-versa.

Inflação dos serviços (IPCA) e taxa média de desemprego
(Variação % anual)


Do ponto de vista econômico, quanto menor é a taxa de desemprego, menor é a ociosidade existente no mercado de trabalho. Nesse caso, cada trabalhador sem ocupação é mais disputado pelas empresas. Para atraí-lo, as firmas oferecem salários mais altos. Diante da elevação da renda das famílias, os serviços são mais demandados, e os seus preços, por conseguinte, aumentam. Por outro lado, quando a economia está em recessão, a concorrência entre os ofertantes de mão de obra se eleva. Esse excesso de oferta provoca uma redução do preço de equilíbrio neste mercado, ou seja, dos salários. Consequentemente, existe uma menor pressão de demanda sobre os Serviços.

A expectativa de que o mercado de trabalho continue se deteriorando até meados do ano que vem contribui para conter o avanço do nível geral de preços. Esse fator, dentro do balanço de riscos da inflação, favorece o prolongamento do ciclo de redução da taxa básica de juros da economia (SELIC), iniciado na semana passada, por parte do Comitê de Política Monetária (COPOM).

Portanto, parte da explicação da inflação persistentemente alta ao longo dos últimos anos, sobretudo dos serviços, pode ser atribuída ao aperto do mercado de trabalho. Já em momentos de crise, a elevação da taxa de desemprego contribui para manter a inflação mais bem comportada.

Fonte: IPCA dos serviços e taxa de desemprego (IBGE).

quinta-feira, 20 de outubro de 2016

A perda de potência da política monetária



O debate sobre a taxa de juros no Brasil ganhou força ao longo das últimas semanas. Alguns economistas afirmam que o seu nível está muito alto, ainda mais em um contexto de forte recessão. Outros sustentam a tese de que ainda é necessário adotar parcimônia com relação ao ciclo de queda iniciado ontem, em função da resistência inflacionária. O objetivo desse artigo não é discutir qual a melhor trajetória para a Taxa SELIC no futuro, mas discorrer sobre outro problema relevante para a política monetária: a perda de sua potência ao longo dos últimos anos.

O ponto de partida para a análise desse fenômeno envolve o gráfico abaixo, que mostra a participação percentual do crédito direcionado e com recursos livres na composição do saldo total da carteira no Brasil. No primeiro tipo estão incluídas as modalidades de empréstimos via BNDES, crédito habitacional e rural, microcrédito para microempreendedores e consumidores, entre outras. Já o segundo diz respeito às convencionais, sem qualquer finalidade específica. A importância dos direcionados cresceu sistematicamente em comparação com os livres desde o agravamento da crise financeira internacional de 2008, compondo uma estratégia deliberada por parte do governo para estimular a economia.

Participação do crédito livre e direcionado no saldo total da carteira - Brasil
(Em %)
É importante lembrar que os créditos direcionados são subsidiados. Nesses casos, conforme o gráfico abaixo, as taxas médias ao ano são muito mais baixas em relação às praticadas pelos livres, que são determinados pela lei da oferta e da demanda.

 Taxas média de juros das operações com crédito livre e direcionado - Brasil
(Em % a.a.)
O grande problema está no fato de que alterações nos juros básicos da economia (Taxa SELIC), em muitos casos, não mudam as taxas dos direcionados. Pelo lado do crédito imobiliário, por exemplo, são os bancos públicos que apresentam competência para a determinação dos valores. Já a Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), que remunera os empréstimos do BNDES, por exemplo, é definida pelo Conselho Monetário Nacional (CMN), formado pelo Ministro da Fazenda, o Ministro do Planejamento e o Presidente do Banco Central. 

Além disso, vale destacar que o custo de captação de recursos para o BNDES junto ao Tesouro Nacional somou mais de R$ 500 bilhões desde 2008, conforme o gráfico abaixo. A diferença para fins de equalização de juros, ou seja, o montante necessário para compensar a lacuna entre o capital adquirido junto ao público (geralmente à Taxa SELIC) e as receitas obtidas pelas operações de empréstimo (TJLP) é pago por todos os contribuintes, na forma de aumento do endividamento.

 Custo da captação de recursos para o BNDES junto ao Tesouro Nacional
(Em R$ bilhões deflacionados pelo IPCA - nível de preços 2015)
Como existe uma parcela cada vez maior de crédito direcionado, o COPOM precisa realizar movimentos de política monetária mais exacerbados para atingir seus objetivos. Por um lado, se a meta envolve limitar o crescimento da inflação, a taxa de juros precisa ser mais elevada. Por outro, se o objetivo for de estimular a economia, a SELIC necessita cair mais.

Para corrigir o problema da perda de potência e tornar a política monetária mais efetiva, é necessário reduzir o papel do crédito direcionado na economia, a partir da redução da importância do papel do BNDES. Deve-se também tornar as outras taxas de juros mais suscetíveis aos movimentos do mercado e da SELIC.

Crédito livre e direcionado: BC (Séries 20542 e 20593 do SGS)
Taxas médias de juros: BC (Séries 20718, 20740, 20757 e 20768).
Custo de captação para o BNDES junto ao TN: (Link aqui).

terça-feira, 18 de outubro de 2016

Ainda sobre a PEC 241: por que impor um limite para o pagamento de juros (e amortizações) da dívida do governo é uma má ideia?



Conforme já explicamos em outros textos, o atual texto da Proposta de Emenda à Constituição 241 impõe um limite para a expansão dos gastos primários federais, dado pelo IPCA do ano imediatamente anterior, ao longo dos próximos 20 anos. Todavia, essa política pode ser revisada transcorridos 10 anos de sua aprovação pelo Congresso Nacional.


Vários elementos da PEC foram amplamente discutidos ao longo das últimas semanas, mas ainda existem dúvidas. Entre as mais recorrentes, uma ganha destaque: por que o governo também não impõe um teto para as despesas incorridas com o pagamento do serviço (juros e amortizações) de sua dívida? O objetivo do presente texto é mostrar que essa regra traria prejuízos imensuráveis para a economia brasileira.


Na prática, a adoção dessa medida significaria o abandono do Regime de Metas para a Inflação no Brasil. É importante lembrar que o Comitê de Política Monetária (COPOM) dispõe de instrumentos para perseguir o alvo estabelecido pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) no tocante à variação anual do nível de preços, e o principal deles é a taxa básica de juros. A SELIC, inclusive, serve como balizador para remunerar alguns dos títulos da dívida do governo.


Se, porventura, o governo determinasse um limite muito abaixo do que é pago atualmente com o serviço da dívida, o COPOM certamente necessitaria reduzir, e muito, a taxa SELIC para alcançar esse intento. Contudo, observaríamos grandes pressões sobre a inflação, o que acarretaria o descumprimento da meta, atualmente em 4,5% ao ano, com intervalo de tolerância de dois pontos percentuais para mais ou para menos. Além disso, caso a retomada da demanda não seja acompanhada pela expansão da oferta, a inflação será novamente pressionada. Nesse caso, o COPOM não poderia aumentar os juros caso o limite fosse extrapolado, pois isso acarretaria um custo mais alto da dívida.


Há também os casos onde a taxa de juros dos títulos da dívida governo são determinados pela lei da oferta e da demanda. O gráfico abaixo mostra a variação da taxa de juros para a compra dos títulos do Tesouro Direto na modalidade IPCA+ (antiga NTN-B Principal) com vencimento em 2035. Aqui, o poupador que deseja emprestar seu capital ao governo obtém a reposição plena do IPCA mais uma taxa de juros estabelecida no momento em que o título é adquirido.

Taxa de juros dos títulos do Tesouro Direto na modalidade IPCA+ (antiga NTN-B Principal)
(Em %)

Em momentos de maior confiança e previsibilidade, a procura por esses papeis tende a ser maior, o que significa taxas de juros mais baixas. Entretanto, quando a incerteza sobre os rumos da economia cresce, a procura pelos títulos naturalmente se reduz. Para compensar esse efeito, os juros aumentam. Essa variável pode ser interpretada, portanto, como um indicador capaz de medir o riscos inerentes à economia brasileira. 

Quanto mais deterioradas as condições de mercado, maior seria a lacuna existente entre o que o governo poderia pagar para cumprir o teto do pagamento do serviço da dívida e a necessidade de obtenção de recursos para o satisfazer suas obrigações fiscais. A depender da magnitude, não haveria outra opção a não ser declarar um calote, cujos efeitos seriam devastadores sobre a economia.

Portanto, o estabelecimento de um limite para o pagamento de juros e amortizações da dívida do governo é totalmente conflitante com o Regime de Metas para a Inflação.