Por que usar as reservas internacionais é uma má ideia?

Notícias recentes dão conta de que o governo estuda adotar medidas para tirar o Brasil da crise econômica. Uma delas envolve utilizar as reservas internacionais, hoje em US$ 359,3 bilhões (pelo conceito liquidez), para abater a dívida pública, ou até mesmo financiar projetos de investimento para estimular o crescimento.

O objetivo desse artigo é mostrar a inocuidade dessa medida e seus riscos para a economia.

A lógica governamental envolve aproveitar a valorização das reservas internacionais ao longo do último ano para alcançar os objetivos supracitados. Conforme o relatório mais recente de administração das reservas do Banco Central, 84% desse montante está em dólar. Vale ressaltar que a moeda americana, em 2015, ganhou mais de 40% de poder de compra em relação ao Real.

Entretanto, a diminuição das reservas causaria uma elevação da dívida externa líquida, ou seja, das obrigações contraídas em moeda estrangeira, descontando os ativos brasileiros no exterior. Consequentemente, haveria piora dos indicadores de solvência externa da economia, ou seja, da capacidade brasileira em honrar compromissos com agentes estrangeiros. Convém lembrar que o colchão de segurança, possibilitado pelo acúmulo das reservas a partir de 2003, foi justamente um dos elementos que evitou o agravamento da crise financeira internacional de 2008.

A partir da deterioração dessas variáveis, a economia tende a se tornar mais instável, em função do incremento do Risco-País. Essa variável atingiria níveis mais altos porque os benefícios – abatimento da dívida pública ou maior investimento – não seriam interpretados pelo mercado como uma mudança benéfica estrutural, mas como um simples impulso artificial, com efeitos de curto prazo. Conforme visto nesse artigo, a piora nesse índice deve levar a uma desvalorização da taxa de câmbio. Por conseguinte, o custo para endividar-se no exterior aumentaria, trazendo impactos tanto para o governo, quanto para as empresas.

A depreciação cambial, ainda que incentive as exportações e freie as importações, não seria benévola para a economia do ponto de vista do crescimento. Isso porque eventuais ganhos de competividade dos produtos nacionais no exterior acabam sendo anulados pelos custos de produção mais altos, decorrentes do avanço da inflação: a perda do poder de compra do Real em relação ao Dólar torna os importados mais caros, pressionando os índices de preços. Ademais, se o montante for alocado em despesas (e não em poupança) haverá nova pressão sobre a inflação, dessa vez sobre a demanda. 

Portanto, o uso das reservas internacionais causaria desequilíbrios ainda mais profundos sobre a economia brasileira, que já se encontra muito combalida.

Impactos da volatilidade da taxa de câmbio

Os movimentos da taxa de câmbio ao longo do tempo sempre geram ganhadores e perdedores. Quando, por exemplo, o Real se torna mais fraco em relação ao Dólar, o setor exportador sai ganhando, dado que a rentabilidade dos embarques aumenta. Por outro lado, se a moeda nacional se valoriza em comparação com a estrangeira, as importações ficam mais baratas. A cotação, que representa um dos vários preços existentes na economia, tem papel fundamental de sinalização, direcionando os incentivos para a compra ou a venda no exterior.

No entanto, há um elemento que faz com que os dois lados saiam perdendo. Trata-se da volatilidade exacerbada da taxa de câmbio. Quanto maiores são as variações, menor é a previsibilidade dos agentes. Por exemplo, empresas essencialmente exportadoras perdem boa parte da capacidade de realizar estimativas adequadas para o seu faturamento no futuro. As importadoras, por sua vez, podem incorrer em grandes erros ao calcular os custos esperados. A má alocação de recursos, derivada desse fenômeno, gera perda de eficiência.

O índice de volatilidade da taxa de câmbio, calculado pelo IPEA, alcançou o valor mais alto desde o período compreendido pelo último trimestre de 2008 e os primeiros três meses de 2009, quando os maiores efeitos da crise financeira internacional foram sentidos no Brasil. O gráfico abaixo mostra a série histórica com dados diários desde 2003.

Volatilidade da cotação da taxa de câmbio

 

As causas da atual instabilidade podem ser divididas em dois grandes blocos. Primeiramente, convém destacar os fatores de ordem externa, em função da incerteza envolvendo o momento considerado apropriado pelo Banco Central americano para começar a aumentar a taxa de juros dos EUA. Todavia, o segundo vetor é mais importante, relacionado ao quadro doméstico. Além da recessão prevista para a economia brasileira em 2015 e 2016, o crescimento esperado para 2017 e 2018 é pífio. A turbulência interna também é agravada a partir da crise política, que tem minado a confiança dos agentes econômicos.

Só é possível esperar que a volatilidade da taxa de câmbio diminua quando houver uma melhora do cenário no Brasil. Entretanto, diante da complexidade dos problemas, isso não deverá ocorrer no curto prazo.

Fonte: IPEA, a partir da série histórica do IPEADATA.

A relação entre investimentos e importações

Esse post procura entender a relação existente entre o investimento na economia (formação bruta de capital fixo) e as importações.

O gráfico abaixo mostra as duas séries (em volume, ou seja, desconsiderando o efeito dos preços) desde 1991 até o dado mais recente (terceiro trimestre de 2014). A correlação existente entre ambas é muito forte e suscita um debate interessante sobre as razões que podem explicar esse fenômeno.

Investimento (formação bruta de capital fixo) e importações - volume

 (Número-índice: 1ºT de 1991 = 100)

Algumas das possíveis hipóteses são:

1º) Manutenção de uma taxa de câmbio bastante valorizada entre 1994 e 1998 (política de âncora cambial do Plano Real) e tendência de valorização do câmbio entre 2003 a 2011, incentivando a compra de bens que elevem a capacidade produtiva.

2º) A baixa taxa de poupança doméstica do Brasil para fazer frente à necessidade de investimento. Diante disso, torna-se necessário utilizar as economias de recursos advindas de outros países.

3º) A falta de competitividade da economia brasileira, em razão do crescente aumento dos custos de produção, gerando produtos substitutos nacionais mais caros, ou simplesmente ausência de fabricação local de certos bens/componentes.

Uma consideração importante precisa ser feita a respeito do primeiro ponto. Se essa conjectura for verdadeira, por que então observa-se a manutenção dessa relação mesmo com o processo de desvalorização cambial iniciado no segundo semestre de 2011?

Entre as respostas possíveis, o terceiro ponto aqui levantado pode ganhar força. A taxa de câmbio, mantida em patamares sobrevalorizados por muito tempo, pode ter gerado um “vício” nos importadores, de tal sorte que o processo de substituição do produto importado pelo produto nacional, mesmo sendo posto em marcha, pode levar um período de tempo considerável para ocorrer (ou simplesmente não ser vantajoso economicamente). Dessa forma, mesmo com o aumento absoluto dos custos com o Real mais fraco, ainda assim vale a pena realizar compras de mercadorias no exterior com a finalidade de aumentar a capacidade produtiva.

Fonte: Investimento (IBGE) - Série 1620 do SIDRA.

Quantum de importação (FUNCEX) - Disponível no IPEADATA.

Qual o motivo do rombo das contas externas do Brasil?

A conta "Transações Correntes" do Balanço de Pagamentos de um determinado país representa o registro sistemático do comércio de bens e serviços e do fluxo de rendas com outras nações num determinado período de tempo. Caso a rubrica apresente déficit (importações maiores que exportações), diz-se que a poupança externa é positiva. Isso significa que a geração interna de poupança é incapaz de financiar o investimento da economia, sendo necessário que ela absorva mais recursos vindos de fora para essa finalidade.

É necessário lembrar que déficits nas Transações Correntes, por si só, não necessariamente representam algo ruim para a economia. Se houver, pelo lado da Conta Capital e Financeira, um ingresso de capitais (na forma de Investimento Estrangeiro Direto e outras modalidades) suficiente, não haverá qualquer tipo de problema do ponto de vista da sustentabilidade das contas externas. Entretanto, quanto maior for o déficit em Transações Correntes, menor é a disposição dos financiadores em cobrir a diferença.

Em dezembro, o déficit em Transações Correntes alcançou seu maior patamar em 13 anos (4,17% do PIB). A dinâmica dessa variável passou a gerar preocupação principalmente a partir de 2013, uma vez que os ingressos de recursos via Conta Capital e Financeira não apresentam crescimento sustentado. Vale ressaltar que a situação só não se agravou anteriormente porque, até 2011, os preços das commodities mantinham uma trajetória ascendente, o que gerou grandes excedentes na Balança Comercial. A compreensão da dinâmica da deterioração das Transações Correntes passa pela piora da balança comercial de produtos manufaturados, conforme o gráfico abaixo.

Transações Correntes (% do PIB em 12M) e Saldo da Balança de Manufaturados (US$ milhões)

Por um lado, desde 2008, as exportações dos produtos de maior valor agregado do Brasil "andam de lado". Nesse sentido, a eclosão da crise financeira internacional fez com que, de maneira geral, vários países gerassem um crescimento mais voltado para dentro (a taxa de crescimento das importações mundiais caiu abruptamente em relação ao pré-crise). Além disso, o aumento da concorrência internacional (sobretudo dos produtos chineses) também explica esse desempenho. 

O elemento chave para o diagnóstico da piora do saldo comercial dos manufaturados se justifica, portanto, pela majoração das importações. Em primeiro lugar, a manutenção de uma taxa de câmbio sobrevalorizado ao longo dos últimos anos gerou, pelo lado do consumo, um efeito riqueza que incentivou as compras no exterior. Soma-se a isso o conjunto de medidas adotadas pelo governo para estimular a demanda, num modelo de crescimento que foi aprofundado a partir da crise. Essa escolha acabou penalizando o lado da produção, que viu seus custos aumentarem abruptamente (ver texto "Pressão de custos sobre a indústria").

O ajustamento das Transações Correntes irá requerer uma transformação econômica considerável, a partir de políticas que favoreçam o lado da oferta. Todavia, mesmo que algo seja feito logo, os efeitos ainda levarão tempo para serem sentidos. Aumentar a poupança interna (sobretudo a pública) também melhoraria esse quadro.

Fonte: Transações Correntes (% do PIB em 12M): Série 11726 do SGS (Banco Central).
Exportações e importações de manufaturados: FUNCEX.