Papo de Economia #2 - Cláudio Shikida

Segunda edição do "Papo de Economia" traz entrevista com o professor Cláudio Shikida (IBMEC-MG).

A conversa está disponível no seguinte link: SoundCloud

O que esperar da inadimplência no futuro?

A elevação da inadimplência pode trazer uma série de efeitos indesejáveis do ponto de vista econômico. Quando os tomadores de recursos atrasam as suas obrigações financeiras, as receitas de venda das empresas não dão conta de cobrir os custos incorridos para a produção de bens e serviços. Algumas das possíveis consequências desse descompasso são: (1) atraso no pagamento de fornecedores, (2) elevação do desemprego e (3) fechamento de firmas e menor geração de riquezas. Portanto, tentar antever o comportamento desse importante indicador pode gerar bons elementos para avaliar a situação econômica brasileira.

O Índice de Risco de Crédito (IRC), do Boa Vista SCPC, avalia a probabilidade dos consumidores que buscaram crédito nos últimos 12 meses se tornarem inadimplentes no futuro. Temos aqui um candidato a indicador antecedente da variável central desse post. Resta saber se os dados nos dão algum indicativo que venha a corroborar com essa relação.

De fato, conforme o gráfico abaixo, se adiantamos o IRC em 2 trimestres, é possível visualizar de maneira mais precisa a forte correlação existente entre essa e a inadimplência das pessoas físicas com recursos livres, de acordo com os dados do Banco Central do Brasil. Caso o ajustamento entre ambas se mantenha, temos uma evidência de que a inadimplência apresentará elevação significativa no terceiro trimestre de 2015, retornando para os mesmos patamares de 2014 (algo entre 5,6% e 5,8%). Haveria, portanto, uma inversão da sua tendência, iniciada no final de 2012 (a série histórica inicia em 2011). Segundo a classificação do BCB, uma inadimplência numa operação de crédito ocorre quando há um atraso superior a 90 dias no pagamento.

Índice de Risco de crédito (Adiantado em 2 trimestres) e inadimplência das operações de crédito com recursos livres para pessoas físicas

(Número-índice: 4ºT/2010 = 100 e %)

É importante lembrar que tanto os bancos privados quanto os públicos se tornaram muito mais seletivos em relação à concessão de crédito ao longo dos últimos meses. Nem mesmo essa precaução extra deverá ser suficiente para ajudar a impedir o aumento da inadimplência. Isso denota o delicado quadro da economia brasileira, uma vez que os salários em termos reais estão caindo, dificultando a quitação das obrigações em dia.

Fontes: IRC -  Boa Vista SCPC

Inadimplência das operações de crédito com recursos livres (PF) - BCB (Série 21112 do SGS).

Custo com os swaps cambiais: mais um fardo para o ajuste fiscal

A partir do segundo semestre de 2013, o Banco Central do Brasil se engajou numa tentativa de controle da taxa de câmbio através dos swaps cambiais tradicionais, equivalentes a venda de dólares no mercado futuro. O objetivo da autoridade monetária brasileira era ajudar a conter o efeito que a desvalorização da taxa de câmbio gera sobre a inflação, o chamado "pass-through". Isso porque quanto maior a cotação, mais elevado é o custo das importações de bens e serviços em moeda nacional. O gráfico abaixo mostra a forte elevação do estoque de intervenções ao longo dos últimos meses.

Intervenções do Banco Central no mercado de câmbio

(Em US$ bilhões de dólares equivalentes)

Um swap cambial tradicional é um contrato que envolve duas partes: investidores e Banco Central. Toda a vez que a variação cambial ao longo do período vigente for superior à taxa SELIC, a autoridade monetária cobre essa diferença, e vice-versa. Quando os agentes financeiros dispõem dessa proteção (hedge) contra variações bruscas da cotação, menor tende a ser a sua demanda por moeda forte (dólares) em momentos de turbulência, o que diminui as pressões de alta sobre o seu valor.

Todavia, essa política tem gerado alguns efeitos colaterais indesejáveis na economia, principalmente no âmbito fiscal. O gráfico abaixo mostra o resultado do custo das operações de swaps do Banco Central (em milhões de reais deflacionados pelo IPCA até abril do presente ano) e a variação da taxa de câmbio média do mês de referência em relação ao período imediatamente anterior. O eixo vertical da direita está invertido, o que mostra de maneira mais clara a correlação (negativa) existente entre as duas séries: quanto mais desvalorizada a taxa de câmbio (cotação mais elevada), pior é o resultado da autoridade monetária do Brasil com esse instrumento.

Custo dos Swaps e variação da taxa de câmbio em relação ao mês anterior (eixo invertido)

(Em R$ milhões deflacionados pelo IPCA até abr/15 e em %)

O superávit anunciado pelo Ministério da Fazenda em 2015 (1,2% do PIB) diz respeito ao conceito primário, ou seja, a diferença entre gastos e arrecadação, excluindo o pagamento de juros da dívida. Os possíveis custos com swaps incorridos pelo BC são contabilizados no resultado nominal, pois dizem respeito ao pagamento de juros. Esse fenômeno foi um dos principais responsáveis por gerar o pior resultado fiscal para o Setor Público consolidado (União, Estados e municípios) no primeiro trimestre desde 2002, ano em que as estatísticas começaram a ser divulgadas mensalmente.

Resultado nominal do Setor Público consolidado

(Em R$ bilhões deflacionados pelo IPCA até abr/15)

Apesar de não comprometerem a meta anunciada pelo governo, os rombos gerados obrigam o governo a cobrir a diferença via aumento do endividamento. Esse fato também é bastante nocivo para a economia brasileira, uma vez que, quanto maior a dívida como proporção do PIB, maior é o superávit primário necessário para manter esse indicador constante. Ou seja, déficits nominais geram a necessidade de maiores superávits primários no futuro, seja via redução dos gastos, ou por novos aumentos de impostos.

Fontes: Estoque de swaps cambiais (Banco Central) - Notas para a imprensa das operações de mercado aberto)

Custo com swaps (Banco Central) - Notas para a imprensa da política fiscal)

Resultado nominal (Banco Central) - Série 4016 do SGS/BACEN

Taxa de câmbio média do mês (Banco Central) - Série 3698 do SGS/BACEN

Vendas do comércio brasileiro em franco declínio

Mesmo diante da crise financeira internacional de 2008 e da desaceleração mais intensa da economia brasileira a partir de 2011, as vendas do comércio mostravam resiliência. A partir do segundo semestre de 2013, no entanto, nota-se uma clara trajetória de desaceleração do crescimento dessa variável. Nesse sentido, o objetivo desse post é tentar entender alguns dos principais drivers que afetam o setor, traçando um panorama que ajude a dar um direcionamento sobre o seu comportamento futuro.

Entre outros elementos, três são especialmente importantes para o segmento em questão, a saber:

(a) Renda

Quanto maior a renda disponível da população, maior tende a ser a elevação das vendas do comércio, e vice-versa.

(b) Inflação

Se o nível geral de preços da economia sofre persistentes altas, o poder de compra dos salários cai, gerando redução da quantidade demandada de bens. As duas variáveis, portanto, são negativamente relacionadas.

O gráfico abaixo mostra a variação percentual acumulada em 12 meses entre o índice de volume (apenas as quantidades transacionadas, sem levar em consideração os preços) das vendas do comércio ampliado (varejo, veículos, motocicletas, partes, peças e material de construção) e a massa de salários real. Essa última foi calculada a partir da multiplicação da população ocupada, divulgada pelo IBGE, pelo rendimento médio real do trabalho principal, também publicada pela mesma fonte. Esse indicador está livre dos efeitos da inflação, permitindo assim uma comparação adequada entre as variáveis de interesse. Contempla-se, dessa forma, os dois quesitos supracitados de uma vez só.

Volume de Vendas do Comércio Ampliado (eixo da esquerda) e Massa Salarial Real (eixo da direita)

(Variação % acumulada em 12 meses)

O que se percebe é uma forte correlação positiva entre ambas. Chama a atenção que o valor mais alto dessa medida ocorreu quando a massa salarial real foi atrasada em 4 meses em relação às vendas do comércio.

(c) Crédito

O crédito disponível para o consumo tende a ser um elemento favorável para as vendas do comércio. No entanto, conforme o gráfico abaixo, percebe-se que houve uma desaceleração mais intensa no saldo do crédito para pessoas físicas voltado para a aquisição de bens justamente a partir do segundo semestre de 2013. A série também foi deflacionada (pelo IPCA).

Saldo de crédito real para as pessoas físicas voltado para a aquisição de bens total

(Variação % acumulada em 12 meses - deflacionada pelo IPCA)

O simples fato de irrigar a economia com mais recursos para financiamentos também esbarra em outro elemento importante: o endividamento das famílias brasileiras. Um comprometimento elevado da renda das mesmas com os encargos da dívida pode não gerar mais consumo.

Em função da perspectiva de aumento do desemprego até o final do ano, a massa salarial real deverá continuar caindo. Além disso, parte do atual ajuste da economia brasileira também diz respeito às condições de liberação de crédito mais restritas por parte dos bancos. Dessa forma, há indícios de que o pior momento para o setor ainda está por vir.

Fontes: População ocupada e massa salarial real (PME/IBGE). (Séries 2057 e 2181 do SIDRA)

Vendas do comércio ampliado (PMC/IBGE). (Série 3417 do SIDRA)

Saldo de crédito para pessoas físicas voltado para a aquisição de bens total (Banco Central). (Série 20583 do SGS).

O preocupante quadro da indústria brasileira

O gráfico abaixo mostra a evolução da produção industrial brasileira e mundial ao longo dos últimos anos, ambas com ajuste sazonal. Para fins de comparação, as séries foram devidamente transformadas e têm o mesmo ponto de partida, em janeiro de 2002.

Produção industrial brasileira e mundial

(Índice de base fixa: jan/02 = 100, com ajuste sazonal)

Ao longo da década passada, a indústria brasileira registrou taxas de crescimento do volume da produção bastante significativas. O setor foi beneficiado, entre outros fatores, pelo aquecimento da economia doméstica e pela demanda externa em franca expansão. No entanto, a imagem acima mostra claramente que a trajetória nacional não foi muito diferente daquela registrada pelo resto do mundo até a eclosão da crise financeira internacional de 2008.

A imagem também evidencia que fomos mais bem sucedidos que o resto do mundo para sair da turbulência com mais rapidez. Isso se explica por, pelo menos, dois grandes motivos: (a) espaço para a condução de políticas econômicas expansionistas, como redução dos juros e aumento dos gastos e das desonerações por parte do governo e (b) excesso de capacidade ociosa, tanto em relação às instalações das empresas, quanto da mão de obra, uma vez que o desemprego ainda estava bem acima da chamada "taxa natural", ou seja, do patamar que não provoca uma aceleração da inflação.

Entre 2010 e o início de 2014, a produção industrial brasileira registrou estabilidade e, mais recentemente, tem consolidado uma tendência de queda significativa, ao contrário do que está se passando mundialmente.

O que tem gerado essa quadro? Uma das explicações está na forte elevação do custo unitário do trabalho. Essa variável é definida como a razão entre o salário médio real pago na indústria e a produtividade. Do ponto de vista da competitividade, o ideal é que essa razão, pelo menos, se mantenha constante, ou seja, que os custos relacionados à mão de obra (medida pela folha de pagamento real por trabalhador da indústria) acompanhem a evolução da produtividade (medida pela produção industrial divida pelo número de horas pagas).

O que se percebe é que esse indicador cresceu muito desde o início de 2010 e se manteve em patamares bastante elevados até a metade de 2014, conforme o gráfico abaixo. Desde então, a variável teve um recuo expressivo. A diminuição recente da produção industrial brasileira, portanto, tem feito com que os empresários estejam reduzindo seus custos para elevar a sua competitividade. Todavia, o patamar ainda é significativamente mais alto em comparação com o período pré-crise.

Custo unitário do trabalho - Indústria total

(Índice de base fixa: jan/02 = 100, com ajuste sazonal)

Fonte: Produção Industrial (PIM/IBGE)

Produção Industrial Mundial (CPB Netherlands)

Número de horas pagas e folha de pagamento real (PIMES/IBGE)